同业负债杠杆出清 有利于降低资金运用风险

　　从2014年末至2015年，利率出现了显著下行。从2015年中开始到2016年中，银行资金成本和资产收益率之间出现了稳定而显著的利差。基于资金成本持续保持稳定的低利率预期，金融机构开始了加杠杆、期限错配和银行主动创造负债的套利行为，扩大资产负债表及利润。

　　当前，从资产端去杠杆角度来说，杠杆率指标已基本在监管限制之内。由于前期以短期限的存单购买长期限的资产或高点进行委外，产生大量浮亏，导致银行目前仍不得不持续滚动续发同业存单以支撑资产。同业存单是一笔负债而非产品，银行主动负债的“去杠杆”进程很难有量化。

　　与2013年相比，预期本轮监管的节奏和效应如下：在前期同业负债杠杆出清过程中，一些资产会面临抛售压力：当同业负债杠杆出清后，只要货币总量不萎缩，对资产的潜在需求没有太大变化，加上同存资产萎缩带来的资产缺口，这些因素使市场对债券资产的需求反升。

　　⊙中信建投

　　1.稳定预期下扩大同业套利手段：加杠杆、期限错配和主动创造负债。

　　在2013年末，国内推出同业存单。经过一年的发展，2014年末，月发行量仅为0.16万亿元，存量为0.6万亿元。但从2015年开始，同业存单的单月发行量及存量余额开始实现翻番式增长，从较小的基数迅速扩大到较大的存量，2015年末同业存单的月发行规模约为0.91万亿元，存量规模为3万亿元；2016年末同业存单的月发行规模约为1.4万亿元，存量规模为6.3万亿元。

　　同业存单发行与存量余额快速扩大，与银行自发的加杠杆过程有密不可分的联系。从2014年末至2015年，利率出现了显著下行。从2015年中开始一直到2016年中，银行资金成本和资产收益率之间出现了持续达一年的稳定而显著的利差。

　　基于资金成本持续保持稳定低利率的预期，金融机构开始不满足于已有的利差空间，银行间市场和交易所的回购成交量从2015年开始一路走高，金融机构开始运用加杠杆的方式扩大利润。

　　同时，银行方面较一般非银金融机构更为特殊，它是一个负债经营的机构。因此，除了进行回购加杠杆，银行还得以通过主动负债以进一步扩大资产负债表，加大杠杆，加大利润。在存款及个人理财增长较为刚性的情况下，同业负债成为一些银行通过扩大“负债加杠杆”的重要抓手，其在银行的表内表外分别对应了同业存单和同业理财。其中，同业存单相比同业存款和同业拆借来说更为标准化，避免了提前支取的风险，参与主体也更为全面，商业银行能及时根据自身需要发行不同期限和不同规模的存单，对流动性进行更好的补充。从投资者角度来说，同业存单也作为一种同业信用，同时也能作为质押回购标的和MLF（中期借贷便利）的质押品而受到欢迎。在金融市场资金宽松的背景下，同业理财增长快速，满足了银行理财规模扩张的竞争要求。

　　2.杠杆风险的产生。

　　在同业负债扩充后，首先，商业银行可以直接进行加杠杆投资或通过委外投资。这样，在本身已经扩大的资产负债规模上进一步增加了杠杆；其次，由于同业存单发行成本较同业理财更低，还产生了发行同业存单大量增加表内的负债池，表内负债资金又可以购买同业理财模式，从而形成一个同业套利链条。同时，同业理财可能又进行相应的委外或者再次购买同业存单，这样嵌套多层，成了资金空转，到达实体经济的成本进一步抬升。

　　若看本质套利，链条的参与方各银行其实是通过吸收同业资金扩张自己的资产负债表。在央行提供稳定低廉资金的背景下，是对央行廉价供给的资金与最终资产间利差的套利，在嵌套结构中每一层将会套走一定的利差。但是，一旦这种利差消失，风险也会加剧显现。首先，杠杆的叠加将会加倍吞噬利润；其次，在套利链条中，某一环节的崩溃会带来整个链条的崩溃，有极大的传染式的流动性风险。

　　因此，本轮监管势必要对这种同业套利链条进行监管控制和消化，让同业负债资金回归本源。

　　1.同业负债回归本源毋庸置疑，委外收缩趋势明确。

　　根据调研，银行对《关于提升银行业服务实体经济质效的指导意见》（银监发〔2017〕4号）等七个检查文件学习理解后，基本把它们现有的业务分成三类：（1）以前有歧义的现在明确界定并且不让做的，银行表示会进行调整并不再新做；（2）一些能解释的通道业务或能说服监管，这些通道业务可以继续做；（3）以前有歧义的、现在仍是“有政策没解释”的业务，现在也无法进行实质调整——有些监管内容仍需对违规尺度的准确界定细则出台才能实质推进，同时由于有些业务监管会涉及很大的市场风险，监管可能也没办法承担责任，所以有些业务的明确是比较难的。

　　对银行来说，今年就是各种监管和检查的一年。很多检查之前就开始了，涉及操作风险、信用风险等。出了检查文件就是告诉银行一条检查的标准，不符合标准的就不合规，因此未来只要监管口风没变，所有检查就都会按照这个标准来执行。在这种情况下，银行就会根据这个标准进行调整，对检查文件中明确规定的，新业务就不会再做了。

　　结合来看，一些业务现在的监管尺度还是没有一个明确的规定，因此没法调整。但对同业负债和同业套利的监管，这是现在最明朗的一条方向，虽然监管还未明确提出纳入同业存单后的同业负债界限，但其中已经隐含相应的监管意思，会纳入同业负债进行管理。因此，按银行的业务分类，同业负债和同业套利业务基本可以划至第一类。未来银行会在总量上做一个规划，尽量往纳入同业存单后的同业负债占总负债三分之一的比例上靠，所以一些同业负债超标的银行必然会收缩同业负债而赎回委外。

　　2.明确的同业负债和同业链条收缩趋势带来的债市影响。

　　（1）在同业负债杠杆出清过程中有资产抛售压力。

　　在同业负债杠杆出清的过程中，一些资产会先行经历抛售压力和相关风险。具体来说，可能会出现以下几种情况。

　　第一，消解银行自营通过同业存单扩大负债进行委外的链条。

　　总体上，自营委外会面临一部分的赎回压力，但可能并不会全部赎回。首先，存单实际上是表内负债池的一部分资金，不能对应投向，只能说表内负债进行委外，而不能说发存单对应委外。其次，部分中小银行对委外浮亏兑现的承受力较为有限，但并不会选择当前一个时点全部赎回，更可能是选择平均赎回以及部分赎回。所以，从整体来讲，不会出现银行自营委外全部集中赎回的情况。

　　但从个别情况说，若部分银行由于同业存单发行量过大，相关银行需要控制同业负债比例超标，那么，这将没有替代选择，短期内其同业存单必将萎缩，而委外资产短期内也将赎回。因此，从个别现象来说，可能出现一些时点较为集中的赎回的情况。

　　但总的来看，委外赎回不会是一个时点上统一集中的行为，更会是平均分散赎回，各银行也不会全部赎回，更多的选择是部分赎回。委外赎回压力，更多来自于一些同业负债等指标超标的银行。

　　第二，消解银行自营通过同业存单扩大负债投资同业的理财链条。

　　随着前期银行自营配置的同业理财资产到期，同业存单续发的压力会显著减轻，后期同业理财将会丧失这部分同业存单资金的支持，显现出负债缺口，同业理财规模也没办法再维系下去。因此，同业理财中没有到期的资产都会进行相应处置，流动性好的债券也会存在抛售的压力，而流动性不好的一些资产可能会进行腾挪售卖，最后剩下处置不了的部分资产，就可能需要通过一般存款和个人理财进行部分弥补。因此，一般存款和个人理财的利率在同业存单利率下降后，仍可能会有一段时间上升过程，但最后还将随着这部分资产的逐步到期有所下降。

　　第三，以上两点会带来资产端的压力。随着同业存单的收缩，带来委外的赎回和同业理财的收缩，委外和同业理财中配置的相应资产会有抛售压力。而一旦委外赎回导致资产价格进一步下跌，部分银行有可能也会加入砍仓队伍，从而有加剧流动性风险的可能。

　　（2）结合温和“去杠杆”的历史经验，监管冲击将较为分散平均，总体带来的影响是长时间的债市博弈波动。

　　从总体上看，银行调整的节奏各有差异。在我们的调研中，在近期同业链条监管强化的态势下，各银行已呈现出不一致的行为：虽然有些银行同业负债占比较高，自营的确有一些委外的赎回，但总体上，其自营和理财部门都比较从容，并没有大动作。有一家大行资管部门表示，目前委外赎回是根据业绩所做的正常调整，今年因为策略更为多元，委外量可能还是会增长。另一方面，有的银行也证实，确有小银行因为调整监管指标而进行相应的赎回。还有一家大行也赎回了部分委外，但该大行赎回委外的原因并不明确，并没有太多的压力。银行调整的节奏各有差异，可能主要是由于部分规则界定仍有待于监管的明确，才能进行实质性调整。当然，这还与监管的检查口径和处罚力度在各地区和各银行可能存在差异有关。

　　基于银行调整的节奏差异及分化，监管给出的时间长度及对存量业务消化的思路综合分析，监管构成的冲击应更为分散、平均化。特别是对一些比较复杂且难以处理的业务，监管更可能采取以“新老划断”、存量到期不续等方式去杠杆。总体上看，各银行不同的同业存单和同业理财陆续到期的情况显示，其资产调整压力将较为平均，可以降低发生流动性危机的风险。

　　因此，与2013年相比，本轮监管带来的调整影响更可能呈现缓慢释放的拉长效应，或可参考2010年银信合作监管的历史经验。

　　在2008年底至2009年初，国家开始采取一系列积极的财政政策和宽松的货币政策。在天量信贷发生后，2010年国家开始了宏观调控，以总量控制信贷，地方融资平台、房地产行业、“两高一剩”领域都成了限制信贷投放的领域，但银行也开始通过信托途径将信贷资产从表内转到表外，突破监管信贷限制，降低资本消耗和拨备压力，扩大了信贷资产的投放空间，突破了监管的投向，并获取了更高的收益。这种业务发展乱象，既规避了监管和提升了金融体系的风险，又扰乱了宏观调控和货币政策的效力。在2008年-2011年期间，监管部门针对“银信合作”业务进行了集中整治，也下发多条文件，包括83号文（2008）、113号文（2009）、111号文（2009）、72号（2010）、102号（2010）、7号文（2011）和148号文（2011），三令五申，对此问题进行整改。

　　根据当时的监管要求，原来开展银信合作将表内信贷资产出表的那部分资产（表外资产）都需将转入表内，并相应地计提拨备和占用资本。其中，7号文（2011）要求，在2011年底前，将银信理财合作业务的表外资产转入表内，各商业银行应当在2011年1月31日前向银监会或其省级派出机构报送资产转表计划；148号文（2011）要求，银信理财合作贷款余额应当按照每季至少25％的比例予以压缩，2011年以内到期的可自然到期，不再按季度计入风险资产和计提拨备，对2012年以后到期的，从2011年起按每季度25%计入风险资产和计提拨备。在这样的监管驱动下，在2010年7月末，银信合作业务存量突破2.08万亿元；在2010年末，银信合作规模下降为1.66万亿元。从2010年年末开始，银信合作产品余额占比已从高点显著下降。

　　就报送计划、压缩资产的节奏等对比来看，与目前的监管有一定的相似之处。同时，根据对银信合作的监管要求，大量银信业务出表的类信贷资产必须回表，这对银行的资本金将形成较大的压力。在资本充足率要求难以满足的情况下，银行就会缩减其表内资产配置规模，抛售和调整相应的资产，这将对市场流动性及债市产生一定的压力。

　　从当时的实际市场表现来看，监管的确在前期一段时间内带来了资金利率和债券市场的波动。2010年末，经济尚未呈现下降趋势，国债收益率特别是短期国债收益率却有所上升。到了后期，尽管银信合作监管效应仍在消解过程中，但由于2011年下半年经济出现下行趋势，债券收益率也出现显著下行。

　　这样的走势与当时的监管较为温和，去杠杆以及杠杆消解的时间较为充裕有关。首先，尽管当时的监管看起来较为严厉，但从出台的监管措施上看也没有采取一刀切的方式，而是逐步按季、按比例进行压缩和计提占用，从而有效控制了业务余额及相应的风险，避免了触发恶性的流动性风险事件。在缓慢消解杠杆的监管下，银信合作余额占比呈现持续下降的态势，银信合作余额占比从2010年中的64.02%高点到2013年年中已下降到20%左右。因此，“去杆杠”过程花了整整3年时间，所以当年监管所带来的市场冲击与影响较为温和。

　　上述回顾与分析，对本轮监管涉及“去杠杆”的持续时间较长可能有一定的启发。本轮检查将经历较长的时间，会受到经济基本面等其他因素变化的影响，债市波动也可能受此影响。“去杠杆”序幕刚刚拉开，目前宏观经济数据向好，债券收益率存在向上的压力。但从未来趋势看，严监管与宏观经济走势之间存在动态的博弈。如果下半年经济数据存在下行的压力，债市的调整压力将明显减轻，债市的支撑也将显著得到加强。

　　（3）同业负债杠杆出清，资金将回归到国有大型银行。

　　在同业负债的杠杆清理后，其本质是大量资金不再以同业存单或同业理财的形式存在，源头的负债资金回归各处。

　　由于收益率较高和风险较低，今年以来同业存单受到了不少投资者的追捧，导致同业存单的持有人结构也发生了一些变化。截至2015年5月，在同业存单的持有人结构中，国有银行占比为40.17%，股份行占比为15.39%，信用社、城市商业银行和政策性银行占比分别为第三、第四和第五位，这个结构在一段时间内基本稳定。截至2016年3月末，在同业存单的持有人结构中，理财等非法人机构为最大投资者，占比40.40%；证券公司占比升至12.24%，为同业存单的第二大投资者；国有银行、商业银行、城市商业银行、股份制银行和政策性银行的占比分别为11.04%、9.18%、8.46%、8.29%和8.12%。同业存单持有人结构的变化，对应了同业存单、委外及同业理财之间的套利。

　　如果没有同业存单、委外及同业理财之间的套利，同业存单的投资者主要来自于国有银行和股份行。因此，从本质上说，中小银行发行同业存单加杠杆，就是将大型银行的负债（大银行的同业负债占比少，大部分是一般存款）转变为自身的同业负债，从而扩大了自身的同业负债规模和整体规模。当上述过程发生逆转，即同业负债消解时，本质上将缩减对应的同业负债规模，使得大量空转链条中的同业存单和同业理财消失了，最后同业负债的资金又回归到国有大型银行。

　　因此，我们认为，同业负债杠杆出清后，同业负债萎缩是否带来资产萎缩，关键要看货币总量。

　　在同业负债杠杆出清的过程中，委外、同业理财等可能需要先行卖出相应的资产。但是，当同业负债杠杆出清后，资金本质上要回归本源。不管链条中产生了多少同业存单和同业理财，如果最终需要对应债券，那么这笔同业负债就是一笔债券。只是前期由于嵌套导致成本提高，使同业负债加了更多的杠杆和期限错配。在同业负债出清后，当前的委外和理财运用的杠杆风险也降低了。回归本源后，资金运用杠杆可能稍有降低。因此，只要总量货币不收缩，资产端的潜在需求量其实基本一致，在同业存单萎缩后产生的资产空缺，也会寻找其他方向的资产去弥补。因而，在货币总量不萎缩的情况下，对债券资产的需求可能反而会上升，同业存单量价齐跌，资金很可能会转投债券。另外，货币总量是收还是放，与经济基本面变化密切相关。总体来看，债券资产需求是回归基本面。同时，解除了较长的空转套利链条后，将消除层层叠加的成本，有利于降低达到最终资产成本，这对债市来说也是一件好事。

　　（执笔：黄文涛）