同业存单监管收紧 或缓解实体企业融资压力

　　同业存单月发行量与增速

　　同业存单发行利率：6 个月

　　总体来看，同业存单监管趋紧，同业存单发行趋缓，将缓解实体企业融资压力，利好实体经济。一方面，通过加强对同业存单的监管，能够堵住银行同业业务漏洞，进一步实现同业“去杠杆”，引导资金脱虚向实；另一方面，考虑到同业存单发行利率的参考作用，同业存单供给量减少，常常伴随发行利率降低，对非金融企业而言，或可大大降低中短期票据及企业债的发行成本，促进实体经济融资渠道多元化。

　　从债市操作策略看，3月末以来银监会关于“同业存单”的指导性文件频频出台，在当前需求相对稳定的情况下，预计存单发行利率或回落，国债收益率曲线或显现“熊陡”走势。目前10年期国债收益率已触底反弹，超过3.3%水平，建议投资者保持谨慎，预期10年期国债利率水平将介于3.2%-3.6%之间。

　　⊙中信证券

　　同业存单成为债市最大交易品种

　　自2017 年以来，伴随“去杠杆、防范资产泡沫”政策的不断推进，同业存单发行市场数次上演了“量价齐升”，同业存单也被推到了市场关注的风口浪尖。据万得信息显示，截至4月14日，今年同业存单的发行规模约为5.70万亿元，较去年同比增长了67.6%，交易占比达35.92%，首次超越政府债和银行债，在债市中跃居为最大的交易品种。

　　同业存单成为银行机构备受青睐的同业业务模式，要从 2014年银监会的127号文件《关于规范金融机构同业业务的通知》（下文简称《通知》）说起。《通知》规定，银行的同业融入资金（如同业拆借、同业存/借款、买入返售/卖出回购等）不得超过其总负债的三分之一。或许是为了推进利率市场化的改革需要，刚刚推出不久，同业存单在本质上属于同业资金融通，并未纳入同业融入资金范围，从而成了监管的真空，这也为如今同业存单的爆发式增长埋下了伏笔。

　　2016 年末以来，在央行维持流动性“紧平衡”的背景下，同业存单成为了中小银行扩张资产规模与维持负债稳定的重要工具之一。在“同业存单→同业理财→委外”的资金链模式下，银行对各类资管产品层层嵌套金融工具，相互渗透，也不可避免地会加大市场的流动性风险隐患。

　　仍处监管真空的同业存单或成金融去杠杆必须攻克的最后堡垒。2017 年第一季度 MPA评估，正式将表外理财纳入广义信贷的范畴，“穿透式”监管政策逐步落地，其本意还在于金融去杠杆化。但在 2017 年第一季度考核到来前，同业存单“量价齐升”再现，3 月同业存单实际发行量更是突破了2月1.97万亿的纪录，超过2万亿元，同业存单发行利率与同期同业理财预期收益率甚至出现息差倒挂。

　　同业存单发行利率或温和回落

　　从近期同业存单发行情况来看，第一季度考核时点后（3月27日-4月1日），同业存单发行利率有所下行，考核压力过后存单供给量减少是清明节前一周同业存单发行利率下调的主要原因。但 Wind 资讯统计显示，4月10日-4 月14日同业存单发行839 只，创单周历史新高，发行额为4987.50亿元，较上周大增175.2%，重回历史高位。考虑到上述 46号文中提出，要以银行业自查与监管抽查结合的方式进行整顿，并要求在2017年6月12日前报送自查报告，11月30日前完成整改或问责，我们认为，在具体监管政策落地前，银行依然存在发行以做大同业存单基数的冲动。但在“去杠杆”的大背景下，同业存单发行缩量将是长期趋势。

　　未来同业存单发行增速趋缓，将有利于引导其发行利率逐步回落。总体来说，同业存单收益相对可观，具有较高的流动性与安全性。在当前经济弱复苏和市场避险情绪尚未稳定的情况下，同业存单依然是机构青睐的配置标的之一。长期供给的趋缓与需求的稳健将有利于引导发行利率温和回落。

　　加强监管或将利好实体经济发展

　　我们不妨来看一下6月期企业中短期票据（AAA）的到期收益率走势，该收益率基本反映了优质企业短期（6 个月）的融资成本。从2017年以来，企业短期融资成本不断攀升。在临近今年第一季度考核时点时，企业中短期票据收益率已到达 4.3%的高位，直逼 2016 年末资金紧张时水平。

　　对比相同期限（6个月）同业存单市场发行利率，不难发现，6月期企业中短期票据（AAA）的到期收益率走势与6个月同业存单市场发行利率具有极强的同步性。6个月同业存单市场发行利率很好地反映了市场同业存单的供给情况，即发行利率走高，意味着市场同业存单的大量供给。换句话说，同业存单供给量与企业融资成本存在着一定正向关系。

　　我们认为，同业存单发行催生企业融资成本高企，主要源于以下两条逻辑。

　　1.同业存单加速资金空转，“脱实向虚”难扭转。

　　2013年以来，同业负债因其较低的资金成本与资本占用率而快速扩张，特别在“负债荒”到来后，成为中小银行维护负债来源重要手段。当下同业存单仍然归入“应付债券”口径，因而监管层MPA考核趋紧与同业存单天量发行相伴而生，引导资金“脱虚向实”的收效甚微。一方面，金融机构继续依托“同业存单→同业理财→委外理财”的模式赚取利差，同业存单本身的质押标的属性亦决定了其与杠杆高企之间的相关性。更重要的是，同业存单本身发行利率一路飙高，使得中小银行同业存单成为了大型商业银行的投资标的，加剧了资金的空转。

　　2. 同业存单掣肘央行“紧平衡”、“去杠杆”政策，推升企业融资成本。

　　同业/委外理财与同业存单轮番登场，导致了同业杠杆的居高不下。2017 年以来，央行维持资金面“紧平衡”，其本意是通过温和提升资金成本的方式，达到去杠杆的目的。但是，同业去杠杆的效果不尽如人意，企业短期融资成本反而高企。一方面，只有实体经济回报率回升，才能真正引导资金“脱虚向实”，实现实体经济杠杆与金融杠杆的同步去杠杆。另一方面，实体经济回报率要实现回升，既要推进供给侧改革，又要落实资金到位。更具体地说，关键要降低融资成本。

　　总体来看，同业存单监管趋紧与同业存单发行趋缓，都将利好实体经济。一方面，通过加强监管同业存单，能够堵住银行同业业务漏洞，进一步实现同业去杠杆，引导资金脱虚向实；另一方面，考虑到同业存单发行利率的参考作用，同业存单供给量减少，常常伴随发行利率的降低。对非金融企业而言，将大大降低中短期票据及企业债发行成本，促进实体经济融资渠道多元化。

　　市场短期资金面将相对稳定

　　从直观上判断，银行负债端的同业存单发行量减少，将相应地削弱其资产端对债券等固定收益类资产的配置。也就是说，同业存单监管加强，对债市将构成一定的不利影响。

　　进一步看，未来同业存单“量价”将放缓，对到期收益率期限结构将产生一定的影响。短期我们选取 6 月期国债到期收益率（与 6个月同业存单同期限），长期我们选取 10年期国债到期收益率进行分析。

　　从收益率曲线短端来看，6月期国债到期收益率与6个月同业存单发行利率走势具有较强的同步性。我们认为，6个月同业存单发行利率与6月期国债到期收益率在本质上都反映了短期资金成本。从作为货币市场投资标的的属性看，同业存单与国债具有一定的替代性。从银行的同业资金链来看，“同业存单→同业理财→委外→债券”的收益主要源于期限错配，从期限错配程度与同业存单发行量之间的同步关系中可见一斑。因此，同业存单发行缩量 对长期债券配置需求的影响要远大于短期债券。其中，我们采用“R007/DR007”月均值来分析期限错配的程度。其中，大中型商业银行是DR007的主要市场参与者，券商、基金及资管等各类中小型市场投资者是R007的主要生产参与者。在期限错配盛行时，中小金融机构较为激进，其资金链条相对绷得更紧，所以R007利率上行也最快，推动了“R007/DR007” 月均值上升。这表明，短期债券到期收益率水平仍然受到短期市场资金面是否紧张的影响。总体来说，央行维持货币政策稳健中性的市场环境下，目前市场短期资金面将相对稳定。

　　与短期国债相比，长期国债到期收益率与同业存单发行利率走势之间却表现出明显的差异。可以看到，两段10年期国债到期收益率与同业存单发行利率相背离的走势。我们认为，考虑到银行同业资金链期限错配下对长债的配置需求，在未来监管趋紧下，同业存单供给放缓，预示着其发行利率也将回落，对长期国债的配置需求而言是利空， 10年期国债到期收益率或可能背离而上行。

　　（执笔：章立聪）