资金面：有压力 没钱荒

　　本报记者 张勤峰

　　进入5月，不仅跨月后资金面回暖预期落空，且紧张形势一度有增无减，银行间市场短期回购利率涨至近两年高位。在流动性总量并不宽裕的背景下，金融去杠杆带来的资金接续及预防性需求增多，叠加央行继续管控流动性供给，市场对货币政策及流动性走向的担忧情绪加重，更有人警告“钱荒3.0”正在袭来。

　　当前流动性形势的确不甚乐观，既存在总量约束，又面临着季节性、政策性、事件性、情绪性等多类型扰动，存在一定波动风险，尤其需防范多种扰动形成叠加共振效应。

　　4月下半月以来，资金面持续偏紧，直接原因应是企业缴税带来的财政存款增多。4月是季度首月，因企业集中缴纳上季度所得税，财政存款通常增加较多，形成流动性回笼，而在企业利润回升情况下，当月企业缴税规模可能高于去年同期，从而可能导致财政存款增量高于季节性水平。尽管央行于4月进行了流动性投放，但投放规模可能不及财政存款增量，加上外汇占款可能继续小幅净流出以及法定存款准备金上升，资金面出现收紧。

　　然而，在税收征期结束后，流动性紧张态势持续不见缓解，让人怀疑还有其他更深层次的原因。中金公司认为，近期资金面偏紧的核心原因是银行超储率再次降至低位。申万宏源 证券研究报告则提示关注加强金融监管对流动性的影响。长期看，去杠杆有助于降低金融体系总体资金需求，但在去杠杆过程中，资金接续需求可能增加，且市场情绪谨慎，导致预防性资金需求增多，容易加剧阶段性流动性供求矛盾。

　　政策扰动及情绪因素等造成的结构性、阶段性影响，近期流动性呈现偏紧且波动增多的现象也就不难理解。而在市场资金面偏紧的情况下，央行还在从金融体系“抽水”，也不由得令人对央行态度及未来流动性走向不由得增添几分谨慎。

　　今后一段时间，货币市场流动性依然将处于波动高发期，5月份是财政缴款大月，6月又面临年中监管大考，流动性扰动因素多，金融机构超储率已较年初下降较多，在央行继续管控流动性供给的情况下，超储率很难出现明显回升。低超储与多扰动并存，意味着流动性压力犹存，波动性或难以明显下降，尤其需防范多种扰动形成叠加共振效应。

　　但需要指出，未来流动性发生极端波动的风险依然可控。

　　首先，近期流动性总量有所下降，但距离风险阈值应该还有一定安全边际。最近资金面通常是早紧晚松，机构最终还是能够轧平头寸，并没有出现违约的案例，这说明流动性总量问题还不大。央行亦表示目前银行体系流动性总量适中。

　　其次，金融去杠杆背景下，货币条件不能太松，但也不能太紧，防风险同样为流动性管理划定底线，流动性波动依然存在边界。

　　最后，历史经验表明，在预期拐点出现的时候，市场往往是最动荡的时期。例如，2016年底，基本面预期和政策预期同时出现拐点，货币和债券市场均经历剧烈波动；2013年中“钱荒”发生时的情况也类似。回到眼前，流动性预期拐点早已出现，市场对监管从严、货币趋紧也有心理准备，尽管后续市场可能依旧面临冲击，但反应最剧烈的时候可能已经过去。