招银国际：维持中国银行买入评级

　　2017 年第一季度营业收入按年增长 5.21%。今年首季，中行营业收入按年增 长 5.2%，至 1，295 亿元人民币。营业收入的增长主要源自出售其附属公司集 友银行，根据我们的计算，交易总作价为 684 亿元人民币。期内资产减值损失 按年大幅增长 39.4%，拖累纯利表现，按年仅微增 0.06%，至 466 亿元人民 币。

　　息差逐步企稳。2017 年首季，中行录得净息差（NIM）1.80%，按年下降 17 个基点，与此同时，净利息收入也相应下降 1.17%，至 786 亿元人民币。 与国内其他同业不同，中行的业绩表现与海外市场气氛更加紧密相关。我们预 期至 2017 年底，该行的海外资产占总资产比例将达到 28.0%。尽管我们并没 有见到 NIM 有明显向好的迹象，但由于该行的海外业务占比较高，以及中国 货币政策逐步趋紧，我们预计公司的 NIM 将逐步企稳，2017 年至 2019 年分 别为 1.72%、1.70%及 1.67%。

　　维持审慎的财务政策。截至 2017 年第一季末，中行的不良贷款率为 1.45%， 按年上升 0.02 个百分点，但与 2016 年末的 1.46%相比，则轻微下降 0.01 个 百分点。我们认为该行的资产质量仍然面临一定的考验，预期 2017 年至 2019 年，不良贷款率将分别为 1.49%、1.51%及 1.55%。我们对该指标的预测维持 在较低的水平，主要由于该行核销加速、预计将参与更多债转股项目及推出更 多不良资产证券化产品。在资产质量持续受压这个大背景下，中行仍然坚持审 慎的财务原则，2017 年首季拨备覆盖率维持在 159.5%的较高水平。尽管这样 牺牲了短期盈利，但中行为潜在风险和长期发展做了更加充分的准备。

　　国内贷款业务增速放缓。一般而言，每年首季存量贷款的重新定价及发放新贷 款将为银行的全年信贷业务定下基调。在金融行业“去杠杆化”及国家对房地 产行业进行严格调控的情况下，中行 2017 年首季的贷款余额较 2016 年底增 长 3.92%，至 10.4 万亿元人民币；其中，境内人民币贷款余额为 7.7 万亿元 人民币，增速则由 2016 年第一季度的 4.18%下降至 3.39%。我们预计中行全 年贷款余额增速将由 2016 年的 9.0%，下降至 2017 年的 6.9%。海外的信贷 需求将成为主要推动力，但海外业务 NIM 较低，我们预计 2017 年约为 0.97%。 我们预测 2017 年该行的净利息收入将为人民币 3，041 亿元，按年轻微下跌 0.6%。

　　目标价 4.43 港元。我们将对中行 2017 年及 2018 年的纯利预测分别上调 2.5% 及 0.2%，至 1，652 亿元人民币及 1，691 亿元人民币。该行目前股价相当于 2017 年预测市帐率的 0.60 倍，明显低于同业平均水平。我们给予该行的最新 目标价为 4.43 港元，相当于该行 2017 年预测市帐率的 0.72 倍，同时也是可 比同业 2017 年预测市帐率的平均水平。维持买入评级。