再贷款增长助推央行4月扩表 基础货币投放方式调整

　　央行4月扩表

　　在经历2月、3月的缩表后，中国央行4月的资产负债表重新迎来扩张。其间，因为美联储的缩表讨论，中国央行的资产负债表的变化引起市场广泛关注。但是因为中国央行的资产负债表结构与美联储并不一致，中国央行缩（扩）表并不意味着银根收缩（扩张）。

　　银根也即基础货币。随着外汇占款的下降及再贷款的上升，基础货币的供应已经发生变化。市场甚至有研究者建议，央行后续还有必要从公开市场上渐进地增持国债，充实资产端的国家信用。此外，央行资产负债表的变化将对商业银行及金融市场带来怎样的影响，这也有待进一步观察。

　　美联储考虑“缩表”引发热议的背后，中国央行的资产负债表也备受关注。

　　日前公布的《货币当局资产负债表》表明中国央行在4月扩表。扩表主要原因在于“对其他存款性公司债权”科目增长，该科目由逆回购、MLF等工具产生，也被市场称为“再贷款”。

　　4月扩表前，2、3月份央行均为“缩表”。央行在一季度货币政策执行报告（下称报告）中释疑称，现金投放的季节性波动是2月份缩表的重要原因，财政支出加快是3月份缩表的重要原因，并表示“中国央行"缩表"并不一定意味着收紧银根”。

　　同时，截至4月末外汇占款已经连续18个月下滑，虽然降幅收窄，但是随着下半年美联储议息会议临近，外汇占款或将再度面临压力；与此同时再贷款规模不断扩张。因此多位接受21世纪经济报道记者采访的经济学家均认为，央行基础货币投放方式正在发生改变，由外汇占款变为再贷款。

　　此外，21世纪经济报道记者注意到，央行资产负债表中不仅是“外汇占款”“对其他存款性公司债权”科目发生变化，随着6000亿特别国债将在今年8月到期，“对政府债权”一项将相应减少6000亿规模。

　　扩表来源

　　《货币当局资产负债表》显示，4月份央行总资产为34.13万亿元，相比3月末上升3943.17亿元。

　　扩表主要源于“对其他存款性公司债权”一项增长3849.72亿元，该科目表现为央行通过搭配货币政策工具组合，综合运用公开市场操作（OMO）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）、临时流动性便利（TLF）等工具提供的基础货币。

　　据21世纪经济报道记者梳理，扩表结构来看，4月份PSL增加839亿元、MLF增加440亿元、SLF减少597.24亿元，余额分别达到22997亿元、41083亿元、102.72亿元。

　　此外据wind数据显示，4月OMO新增规模约为2100亿元，余额5000亿。

　　值得注意的是，“其他存款性公司债权”扩张、“外汇占款”收缩已经持续了较长一段时间。截至2017年4月末，外汇占款余额为21.58万亿元，环比减少419.98亿元，连续18个月下降；同时外汇占款占总资产的比重也从高峰时的超过80%，降至目前的63.23%，而“对其他存款性公司债权”则从3%左右升至目前24.78%。

　　报告称，近年来随着货币供应方式发生变化，央行公开市场操作主要使用逆回购和MLF，目的是“削峰填谷”，保持银行体系流动性基本稳定。报告表示在期限品种搭配上，未来一段时间央行逆回购操作将以7天期为主，MLF操作将以1年期为主。

　　“基础货币投放方式变化后会带来两个大的改变。一是央行对流动性的调控更具主动性。二是会改变商业银行负债端的成本，之前有大量外占成本非常低，但是现在负债端压力增大，银行想扩充资产负债表，意味着必须融入高成本资金，从而抬高商业银行的资金成本。” 招商证券 宏观分析师闫玲称。

　　在4月份之前，中国央行“缩表”引起部分市场人士的关注，不少人士将中国央行缩表与美联储缩表、“去杠杆”等进行联系。

　　“流动性总量由两部分构成，首先是基础货币，缩（扩）表是央行决定基础货币；另外从基础货币到广义货币部分是靠商业银行和影子银行推动。” 东方证券首席经济学家邵宇对21世纪经济报道记者表示。

　　因此他认为，如果要收缩流动性、金融去杠杆可以做两件事情，第一央行缩表、第二让商业银行去杠杆，但两件事的操作最好是错峰。“所以如果监管很严格，央行缩表的速度就需要放慢一点。”

　　闫玲认为，外汇占款、合意流动性的变动都会成为缩表与否的影响因素，因此资产负债表的变化并不好判断。“不过从此前的表现来看，美联储扩表近5倍时，中国央行资产负债表的扩张并不那么明显，因此未来美联储缩表，并不意味着未来中国央行持续缩表，其中需要考虑的问题可能更多。”

　　央行一季度货币政策执行报告称，总的来看，我国央行资产负债表的变化要受到外汇占款、调控工具选择、春节等季节性因素、财政收支以及金融改革和调控模式变化等更为复杂因素的影响，中国央行“缩表”并不一定意味着收紧银根。

　　人民大学货币研究所研究员熊园称，在“去杠杆、防风险、抑泡沫”的主基调下，今年我国货币政策总体将体现为稳健中性且边际趋紧，因此我国不太可能采取降准来对冲外占下降，央行大概率将采取公开市场操作向市场释放流动性，即央行其实可能会“扩表”。

　　6000亿特别国债将于8月到期

　　除了外汇占款外，央行资产负债表中的另一个科目也将发生变化，这个科目是“对政府债权”。

　　目前中国央行持有政府债券1.53万亿元，主要来自于2007年财政部为换取外汇储备成立中投公司所发行的特别国债，占总资产的4.48%。

　　中金梁红团队认为，该比例不算大，央行还可以增加对国内政府债券的现券购买和长期持有。

　　民生银行 首席研究员温彬称，中国央行持有国债规模比较小，主要是担心“财政赤字货币化”，其次是中国债券市场容量偏小、流动性较差，央行买卖可能对市场价格产生较大影响。

　　据21世纪经济报道记者梳理，存量特别国债将于今年开始陆续到期。

　　资料显示，2007年8月、12月，央行两次分别从中国农业银行买入特别国债6000亿元、7500亿元，特别国债期限分别为10年、15年，这也意味着8月份将有6000亿特别国债到期。

　　“如果特别国债到期偿付确实会减少流动资金，一种方法就是购买新的国债来替代，等量替代就能保持流动性供给不变；另外一个就是进行逆回购、MLF、PSL等公开市场操作，提供流动性。”邵宇称。

　　“我们认为，财政部和央行首先需要平稳地实现这部分特别国债的转期——比如，财政部发行新债，央行从公开市场上予以回收。进一步，我们认为，央行后续还有必要从公开市场上渐进地增持国债和地方债，充实资产端的国家信用。” 中金梁红团队称。

　　温彬认为，目前央行主要通过MLF、PSL补充流动性，不过从更长期来看，保持一定规模的国债持有作为基础货币补充、投放方式，未来应该是一个方向，也是外汇占款收缩以后，基础货币投放方式的需要。