德银：黄金公允价值1015美元 但短期仍将涨破千三

　　本周四，德意志银行黄金投资分析师Grant Sporre发布一份研究报告，从大宗商品、交易媒介、价值储备以及避险资产四大方面对黄金的公允价值进行计算。报告得出结论称，当前黄金公允价格应当为每盎司1015美元。尽管目前黄金价格高于其公允价值，短期来看，金价还会进一步上涨至每盎司1320美元。

　　在过去三年，国际现货黄金的价格走势多少有些不尽人意——在外界政治经济环境变差、法币贬值之时，人们还是寻求黄金作为最后的资产避难所；但当风险程度降低，市场投资环境转好之时，各种加密数字货币的表现又比黄金要强势的多。与此同时，阴谋家还表示，全球各国的央行都在背后“偷偷努力”，使得黄金价格不会像2011年一样重回2000美元高点，因而守护各国法定货币最后的尊严。其结果便是，当前的黄金交易市场多少有些乏味，数年之间一直在1100美元至1300美元之间波动。

　　那么黄金的公允价值到底应该是多少呢?

　　德意志银行分析师Grant Sporre发布了一份报告对该问题进行了回答。他表示，黄金本身就是一种充满矛盾的金属(metal of paradoxes)。因为人们对于黄金功能的认知多种多样，从大宗商品到交易媒介、从储备资产到避险资产，不同的认知对黄金的价值决定产生了不同的影响，因而没有一种方法能够完全合理的对黄金的公允价值进行评价。

　　Sporre采取了一种看似简单但却最直观的方法：即在不同的功能认知之下采用不同的估值模型对黄金公允价格进行计算，在平均最后各模型下的价格便是黄金的公允价值。从上图我们便能看出，不同模型下黄金的公允价格有所不同，但最后平均的结果为每盎司1015美元。

　　从最浅显的角度来看，黄金作为开采得来的矿产资源，同时具备一定的工业价值，因而可以作为大宗商品来看待。而对于大宗商品而言，最好的估值方法无异于比照价格走势和矿产商的边际成本曲线。

　　但对于黄金而言，此种方法会面临两大基本问题：其一，由于黄金本身的工业价值有限;其二，黄金具有能够长久保存的特性(以及工业应用上强烈的回收利用动机)。因此，每年真正消耗掉的黄金实际上非常之少。虽然矿产储量稀缺，但每年全球的黄金供应量却在上涨，工业生产需求以外的部分进入了金融投资领域。同时，黄金珠宝行业也并不能算真正意义上的黄金消耗行业，因为黄金饰品的购买者们大多看重的是黄金的储值功能。因而，供需决定模型在此并不适用。

　　那么，倘若我们只把目光关注于黄金作为大宗商品的功能，就需要排除其在市场上相较于铜或是石油而增加的感知价值的部分，而只需关注于其矿藏总量(稀缺)与工业价值(过剩)。从长期均衡来看，按铜价5600美元/吨计算，黄金的公允价格应当为每盎司960美元;而比照石油价格50美元计算，黄金的公允价格应当为每盎司840美元。

　　在很多人的观念中，黄金仍然是那个金本位时代的绝对货币，世界上大多数央行也将黄金作为储备资产之一。但较为理想的法定货币应当很好的平衡表现价值与内在价值之间的矛盾——能够作为价值尺度和交易媒介的同时自身价值较低，因而铸币成本也会相对较低。

　　从此概念出发，计算货币黄金的公允价值就要比照其自身价值与法定货币价值的对比情况了。在其他条件不变的情况下，倘若法定货币的发行速度超出金矿产金的速度，那相较于法定货币，黄金也就越来越稀缺，其相对公允价格也会越来越高。

　　自2005年起，全球最大的四国央行负债规模扩张了4倍之多，而同时期全球黄金存量只增加了大约20%。黄金价格自2005年其当然有所抬升，但还远未及法定货币扩张的速度。自2005年起，国际货币总存量与黄金存量之比平均大约为1.8倍，倘若将当前的比例水平重归平均水平，当前市场的黄金价格应当上涨至1648美元，比现价高出300美元左右。

　　为保存我们的劳动以及智力换来的资产成果不会被通胀给吞噬，人们往往会选择一种至数种资产来达到价值储存的目的。要么是房子，要么是股票，又或者是黄金。

　　就该功能而言，德银通过折算通胀因素，比照人均收入变化以及其他替代性资产(譬如美国股票市场)的收益率变化来计算黄金的公允价值。

　　替代性资产方面，德银进行通胀和股票时间价值调整。调整后发现，当前市场行情下黄金投资收益率于标普500投资受利率比值大约为0.65，高于历史平均水平0.54。均衡调整之后，黄金价格应当跌回990美元水平。

　　人均收入变化方面，1971年G7经济体人均收入能够刚好买入62盎司黄金。而目前的人均收入水平只能购买47盎司黄金，意味着当前的黄金公允价格应当回调至每盎司740美元，PPI调整后为每盎司735美元，CPI调整后为每盎司810美元。

　　在得出平均公允价格为1015美元的结论之后，为何当前的黄金价格却有1260美元呢?Sporre认为，这是来自于市场风险和不确定性而产生的20%的风险溢价。

　　在避险资产模型中，德银借助公允价差与恐慌指数(VIX指数)来引入风险认知调整引子，认为当VIX指数在20上方运行之时，黄金实际价格也往往会在公允价格上方运行。

　　尽管当前黄金价格高于计算出的公允价值，但德银仍认为，受到风险溢价的影响，短期内(3个月)金价将继续上涨。近期，德银的美国利率经济学家康斯坦姆(Dominic Konstam)预计，10年期美债收益率料将下降至2%(并在年底前回升至2.75%)，因为过剩流动性的减少将导致美国经济增长放缓。如果将10年期美债收益率降至2%、美元较当前水平低2%、标普500指数从当前水平下跌5%作为前提条件，那么我们的公允价值模型就显示，加入避险因子的黄金实际价格应为每盎司1320美元。