告别钱荒记忆 ？央妈又给市场来了碗“麻辣粉”

　　（原标题：告别 “钱荒”记忆 ？央妈又给市场来了碗“麻辣粉”）

　　看似嗷嗷待哺的市场等来了一碗足量“麻辣粉”（MLF俗称）。年中时刻，它来得足够爽么？反正二级市场好像有点嗨。

　　迫于市场的风声鹤唳，亦困于“钱荒”记忆牵扯的央妈又“从”了。

　　6月6日，央行进行期限一年、中标利率3.2%的4980亿元MLF操作；倘若考虑货币乘数因素，此次货币供应量可放大至数万亿量级。市场有人惊呼“大放水啊”…… 但真相是，放量对冲4313亿到期MLF资金后，新增资金667亿元。这也是央妈连续五个月续做MLF。其中，6月这次是一次性操作便对冲回笼量，实现净投放。

　　“利率基本稳住了，释放的信号是监管政策趋缓。”一位交易员说，他坦言，流动性暂时不算紧张了。

　　假以佐证的是，6月以来的市场均现向好势头，“股债汇”三市涨幅不一。

　　不过，“在资金需求没有明显回落情况下，6月份资金面能否好转最终取决于央行。目前央行继续贯彻稳健中性的货币政策，央行维持资金面稳定过渡同时，不排除上调逆回购利率，且财政资金的投放可能降低其投放力度。整体来看，资金利率仍有上行压力。”中信建投宏观固收首席分析师黄文涛告诉经济观察网。

　　六月关口，钱荒不会重演或是大概率事件。但金融市场仍可能弥漫着钱紧的味道，尽管不乏市场开始了狂欢的姿势。

　　央妈的救赎

　　“这次MLF操作没有超预期啊，更多是对承诺的兑现吧……”黄文涛认为。

　　但与其说，这是兑现承诺，不如说是央妈的一种救赎。“三会”（证监会、银监会、保监会）如火如荼去杠杆，挤泡沫之际，隐在后台的央妈还是“出手”了。

　　央行此次MLF践行了一季度货币政策执行报告的内容，期限和利率都没有超出市场预期的成分。按照黄文涛的话说，现在去杠杆是“三会”具体在推，央行自然转移到幕后，侧重整体流动性维稳，但是货币政策仍然会配合去杠杆。

　　不妨参见央行一季度货币政策执行报告：在期限品种搭配上，为完善价格型调控和传导机制，增强金融机构自主定价能力，未来一段时间央行逆回购操作将以7天期为主，当出现临时性、季节性因素扰动时也会择机开展其它期限品种的逆回购操作；MLF 操作将以1年期为主，必要时辅助其它期限品种，以更好地满足金融机构中长期流动性需求。

　　还是央妈亲啊！市场感叹。可以看看，敏感时点上，她都做了什么？

　　续作MLF＋逆回购；这两件政策工具让央妈6月释放了5298亿元的流动性，超过5月的额度。

　　2017年6月6日，央行开展MLF操作，向市场投放4980亿元一年期MLF。6月共有4313亿元MLF到期，其中6日有1510亿元6个月MLF到期，7日有733亿一年期MLF到期，16日有2030亿一年期MLF到期。央行通过MLF向市场净投放667亿元。

　　不同以往的是，结构上看，此次操作均为1年期的MLF，操作量4980亿元。完成之后，MLF的加权期限达10.65个月，久期乃历史新高位。

　　逆回购来看，6月5日央行进行400亿元规模的7天期和300亿元规模的28天期逆回购操作，当日有300亿元逆回购到期。6月7日、8日、9日亦有操作，均实现净投放。这意味着，尽管货币政策依然维持中性，但6月初通过货币政策工具释放了逾5300亿元的流动性。

　　“操作一年期的MLF主要还是出于维稳，但短期波动还会较大；现在是放长钱，维持整个金融负债的稳定，利率未上调，重点在维稳层面上，而不增加成本。”一位投行固收负责人说。

　　而据黄文涛分析，央行去年8月份开始央行“锁短放长”，主要因为当时债券市场加杠杆问题，现在债券市场杠杆率已下来，目的达到。此时央行调整公开市场操作，能够更好地加强调控市场流动性。

　　镜头拉至十个月前，当时的说法是“温和去杠杆”。这缘于2016年8月23日早盘中国央行就14天期逆回购需求询量。接下来的日子，央行连续三天进行14天期逆回购。这也是当初时隔半年，14天期操作工具得到再次启用，意味着央行正在扩大短期流动性管理的力度。

　　但其时的市场已不“淡定”。上海银行间同业拆借利率（Shibor）隔夜和7天期品种上扬。

　　债市交易员形容“央行的这个策略非常聪明！”其原因在于，首先拉长资金成本，迫使市场形成资金成本结构向长期限平移预期。该预期可以自动带来市场因为成本问题主动降杠杆；而且，央妈也没有从市场抽离资金，不会造成市场钱荒。

　　此次央行重启14天逆回购，“说白了，这是一种比较安全的调控方式，起到了扭转预期的目的。

　　此过程中，囿于宏观大环境的变化，及监管趋严，曾经的温和“去杠杆”一度“变调”；市场也曾哀鸿一片。而特殊时点的六月，央妈开始“安抚”市场。诸如，续做一年期MLF4980亿等。于是，有人惊呼“大放水”啊！

　　一位接近监管层人士直言，最近一些非理性舆论夸大了央行正常的公开市场操作。当前时点央行不大可能大放水，预计6月份流动性仍偏紧。

　　央行的作用本身就是维护市场流动性的稳定。“众所周知，6月资金面压力大，还有到期压力，央行向市场一次性补充一定的流动性是正常操作。其次，这几个月美元一直走弱，减轻了外汇压力。事实上，外汇储备连续四个月上升。5月末外汇储备余额30535.67亿美元，环比上升240.34亿美元 。央行这时候补水打的是时间差。虽然美国非农数据不及预期，但美国六月份继续加息的概率还是很高，之后什么情况还不明朗。”上述监管层接近人士称。

　　而且，在这位监管层接近人士看来，央行此次用的是定量调控，而非利率工具，不下调存款准备金率，这说明央行对市场规律是尊重的；并不想改变市场紧缩的预期，也不敢贸然释放利好——那样可能会引发市场预期的混乱。

　　的确，在黄文涛看来， 6月份实际新增的MLF投放仅667亿，并非“大放水”。他认为，4月和5月央行也都有对到期的MLF超额续作，分别达到440亿元和495亿元。而且，市场对6月份央行MLF续作早有预期，5月25日央行自律机制座谈会已表明了对6月资金面的维稳态度。”

　　譬如，“已关注到市场对半年末资金面存在担忧情绪，考虑到6月份影响流动性的因素较多，拟在6月上旬开展MLF操作，并择机启动28天逆回购操作，搭配好跨季资金供给，保持流动性基本稳定，稳定市场预期。”5月25日，央行在自律机制座谈会上表示。

　　而从央行的角度看，黄文涛认为，当前基本面下行压力有所显现，但仍然稳定可控，对货币政策的影响也相对较弱，给了央行稳健中性的货币政策的底气；其次，近期人民币汇率企稳，外汇占款降幅也继续收窄，尽管超储率仍然处于低位，央行对冲压力也在缩小。央行一季度货币政策执行报告也强调了要“有机衔接监管政策出台的时机和节奏，稳定市场预期，把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡”，央行在当前金融机构去杠杆过程中，由主导转为辅助角色，去杠杆的主基调下，央行也以紧平衡之上的维稳为重。

　　也因此，“稳”字当头，放量MLF操作，某种程度上，也像是一种救赎，或者说，对过往某些政策的“纠偏”。

　　而某种程度上，一行三会近期的态度亦暗示掌握监管尺度、关注流动性风险，也是题中之义。

　　不过，不发生系统风险的前提下，如何适度“放水”，也不容小觑。

　　用北京大学国家发展研究院副院长、教授黄益平的话说，货币政策内生一个货币供应量加速的机制。因为目前缺乏一个有效的风险处置机制，也无宏观审慎监管框架。故此，出现一个奇特的现象：经济形势好时，货币供应量需加速，以支持经济活动的扩张；经济形势不好时，货币政策同样需扩张，如此才能稳经济与稳金融市场。所谓“求稳”。而过度“求稳”恐滋生风险隐患。这种宏观机制导致可投资的资金极多，但现实是可投资的产品不多。于是，最终导致资产价格“乱象”，市场轮动调整等。类似现象正是近两年国内金融市场的写照。

　　那么，货币投放量，是否有一个量化的标准？前中国银行副行长、人民大学国际货币研究所学术委员王永利认为，金融的本质是把社会闲置的资源，主要是资金，按照约定的条件，把它投放到需要的地方去，创造出更大的价值。此过程中，一方面要把闲置的资源充分利用，另外一方面控制货币总量不会超发的情况下，是否可能做出一个控制标准？比如，信用投放或者间接融资投放的总量，要控制在货币总量的50%水平。

　　然而，这些问题，该由谁去思考呢？

　　钱荒记忆

　　往往理想丰满，现实骨感。年中关口，是否有人想起2013、2016钱荒的场景？包括今年3月那场类钱荒的一幕——交易员跪求资金。

　　不妨从最近的3月说起。当月20日，国债回购利率、银行间回购利率大幅飙升，银行间债市利率互换继续全面走高，各大银行纷纷借钱；钱荒之下，各大银行到处跪求资金，中小机构更是出现了实质性违约，金融市场上一片风声鹤唳！

　　3月26日，央行行长周小川表态称，货币政策宽松已到达周期的尾部。这或昭示，中国的货币政策转向，央行或结束大水漫灌的时代。

　　殊料，这次一天就对冲投放4980亿，尽量净投放量并不大。原中国人民银行研究局副局长景学成称，央行现在一直坚持的是不松不紧政策，央行根本没有“放水”的想法，只是要保持流动性，不让市场感到饥渴。

　　交通银行首席经济学家连平说，分析MLF操作对流动性影响不能只看投放量大小，净投放量才是基础货币对增加额。而银行以此获得的资金不一定立即用于资产投放，而会是个逐步过程。鉴于不少银行都面临流动性压力，所获资金一般都会用于填补流动性缺口，以满足监管需求，因此就未见得会真正增加货币投放。理论假设往往与实际相去甚远。

　　市场亦普遍对此次“放水”保有冷静理性的态度，多数观点认为尽管会给股市、债市带来一定利好，银行也能减缓“中考”压力。但金融去杠杆的背景下，对于半年末时点流动性冲击的担忧尤为严重，看待资金面也不宜过度乐观。

　　一位工商银行上海某支行的交易人员告诉经济观察网，“央妈再不出手，可能真快断粮了”。6月9日，上海银行间隔夜拆借利率（Shibor）已升至2.82%，最高的3月利率升至4.75%。缘何MLF操作之后，Shibor利率还在上行？“对啊，一直在涨”上述交易员说，对于资金面市场仍不乏担忧。

　　2016年底至今，决策层一直强调“金融安全”。此举央妈核心意图或在于，如果一味放任资金压力不管，恐造成钱荒再现，到时候市场利率可能会大幅飙升，决策层如何确保金融安全的压力也会加大。

　　而6月份资金面扰动因素包括银行MPA考核和监管、美联储加息、以及信贷、缴税、缴准等季节性因素等等。

　　具体再看6月末的银行MPA考核，据黄文涛分析，这其中广义信贷扩张带来资本充足率压力是MPA考核压力主要来源，历史上每一轮MPA考核都带来资金面扰动，而2017年MPA考核明显趋严情况下，银行将更为慎重。从3月份MPA考核情况来看，除主动缩减资金融出外，银行还通过发行存单补充流动性。但当前金融去杠杆进程中，银行负债端面临结构调整，同业存单发行受监管约束，叠加巨量的同业存单到期，银行体系流动性不容乐观。6月初1个月同业存单利率会出现了大幅上行，AA及AA+的3个月及以上同业存单利率突破5%。

　　此外，黄文涛认为，从目前央行有意缓和人民币贬值预期的情况来看，6月央行继续跟随美联储加息上调逆回购利率的可能性仍然存在。从历史数据来看，6月是信贷投放较积极的月份，下半月还面临季度末缴税缴准压力，上述均是资金面扰动因素。

　　然而，成也萧何败也萧何。放量对冲到期资金旨在避免钱荒，维稳。但尺度如何并未量化。按照方正证券 首席经济学家任泽平的话说“钱荒都是放水惹的祸。”

　　任泽平的逻辑是，从2010年钱荒到2013年钱荒，再到2016年轮钱荒，大致三年一个轮回。尽管每轮钱荒的背景不同，但本质都是流动性松紧周期引发监管趋严所致。货币从放水到收紧制造的经济金融周期轮回是：经济下行-货币放水-刺激房地产、房价暴涨-货币脱实向虚，金融市场过度繁荣-房地产投资触底回升-宏观调控收紧-钱荒、债灾、股灾、贬值-一地鸡毛。2016年汇率贬值、资本流出、房价暴涨、钱荒、债灾等均是货币放水及随后收紧所引发的冲击。

　　“公共政策应尽快放弃货币放水刺激市场的幻想，坚定推动供给侧结构性改革，提高对经济增速下行的容忍度，守住就业和金融稳定的底线。”任泽平说。

　　就在此时，可能有人已嗅到了泡沫的味道。央妈一“放水”，资产价格便闻风起舞；市场又开始“嗨”起来。

　　但这次的不同在于，“放水”似乎仍不解渴。“市场对半年末资金面存在担忧情绪，特别是6月份，这也透露出央行决策层对钱荒的警惕也达到了一定程度。”一位银行机构人士称。

　　黄文涛认为，在资金需求没有明显回落情况，6月份资金面能否好转最终取决于央行。目前央行继续贯彻稳健中性的货币政策，央行维持资金面稳定过渡同时，不排除上调逆回购利率，且财政资金的投放可能降低其投放力度，整体来看，资金利率仍有上行压力。

　　现在，按照黄文涛的话说，央行并没有要宽松的意思，虽然短端的隔夜和7天有所回落，但跨月资金利率依然很高，同业存单利率还在往上走，6月资金面压力还没有过去。换言之，风险隐患仍未解除。

　　如此，还会有多少次“钱荒”轮回，或市场轮动调整呢？也许找到一种货币投放量的风险量化机制，拓展可投资之资产市场才是投资者真正的救赎；但靠央妈一己之为恐难实现。