“空”军来袭的应对策略

　　观点摘要：

　　近期穆迪评级机构、浑水沽空机构对中国的沽空行为，引发市场普遍关注。

　　报告认为，这些沽空机构之所以能频繁得手，除了中国资本市场发展相对滞后，公司治理结构存在不完善，国外机构的恶意沽空之外，更重要的是欧美主导国际游戏规则。理论上，这些机构的存在对金融市场运行有其积极意愿，但在实践上这些机构的普适性、公允性广受质疑，常被冠以“落井下石”、“恶意沽空”之名，较大程度扰乱金融市场稳定，甚至成为危机的推手。

　　着眼于金融市场长远健康发展，报告认为，从短期看，企业完善公司治理结构、练好内功，是企业稳定发展的根本。同时，历史经验表明，保持与投资者沟通渠道畅通也是企业有效抵御沽空机构影响有效手段。从长远看，在政府层面考虑建立更加有代表性、权威性、前瞻性的国际评级联盟机构，并积极推动人民币国际化，为发展中国家增强话语权，共同推动更加公平、高效、务实的新型国际治理体系的建立。

　　事件1：2016年12月16日，美国沽空机构浑水发布报告沽空辉山乳业，浑水称该企业涉及财务造假，财务杠杆过高，公司价值接近零。辉山乳业当日上午紧急停牌，并于当晚发布澄清报告，对浑水报告进行逐条批驳，否认了浑水的一系列指控，并宣称保留采取法律措施的权利。浑水随后再度出击，在2016年12月19日，浑水再度出击，抛出第二份调查报告，进一步指责辉山乳业在收入上有欺诈嫌疑。辉山乳业不得以再度发布澄清报告对浑水进行回击。2016年底，辉山乳业与浑水打得不可开交，但股价整体保持平稳，直到2017年6月5日，辉山乳业在香港联交所发布公告称，公司经济整理非全面管理账目发行，截至2017年3月31日，公司现金及现金等价物月29亿元人民币，但净银行确认，公司现金及现金等价物约为人民币4.67亿元，也就是说，公式疑似24.33亿元资金失踪，公司净资产以及处于负5.1亿元。“事实”天平大幅倾向浑水一边，随后辉山乳业的股价暴跌九成。

　　事件2：2017年5月24日上午，美国评级机构穆迪下调中国主权信用评级，随后，在当天下午，穆迪再度下调了我国26家政府相关的发行人（GRI）及其受评子公司的评级，与主权评级下调保持一致。穆迪认为，此次下调评级是因为两点原因：1、主权评级下调之后，与之紧密相关的地方政府信用质量的评估同时产生了相应的负面影响。2、根据穆迪对GRI 的联合违约分析（JDA）方法，向GRI 提供支持的政府的评级或信用质量是GRI 评级的主要考虑因素之一。

　　事件3：2017年6月7日下午，在香港的一个慈善活动Sohn论坛上，浑水创始人Carson Block向投资者们阐述沽空敏华控股的证据与逻辑。浑水沽空理据主要集中在：隐藏债务、虚报利润。具体包括：1、公司有未公布的贷款。2、公司的税务情况前后不一致，这是财务造假的指标。3、其澳门的实体店贡献了公司的过半盈利，尽管利用了澳门的零税率政策，但10倍于其他工厂的利润明显畸高。4、实地调查发现敏华中国业务的增长和出口都存疑。浑水的沽空使得敏华控股股价一度暴跌15%，随后敏华控股停牌，并进行有力的回击，主要措施：敏华控股“怒对”浑水，引发市场关注；敏华控股被攻击后次日发表澄清公告，并对浑水的指控作出辩驳，向香港证券及期货实

　　物监察委员会对浑水提交正式投诉；6月9日敏华控股斥资1.24亿元回购股票。当日开盘，敏华股份涨幅26%。

　　一、“空”军的惯用套路

　　（一）“空”军称为的由来

　　报告之所以将美国评级机构与浑水等沽空机构一同归为“空”军，主要是近年来，美国评级机构“沽空机构化”趋势明显。在报告看来，美国评级机构这一趋势至少存三大好处：

　　1、沽空的市场影响更大。相对于唱多，沽空对市场影响无疑更大，尤其是在市场飘摇时。

　　2、评级公司沽空引发的信誉风险相对低。标准普尔曾在金融危机前给予债务抵押等结构性金融产品过高评级，导致投资者损失数十亿美元，美国联邦政府追究在次贷危机中的责任，最后标准普尔支付13.75亿美元罚金。2007年7月5日，惠誉上调雷曼兄弟公司信用评级至AA-，结果第二年雷曼兄弟倒闭等。

　　3、沽空更容易获得美国政府的支持。美国政府与评级机构相互影响有助于增强各自在全球的垄断地位。

　　（二）“空”军惯用套路

　　近期“空”军对中国主权信用及相关上市企业的沽空，引发各界的高度关注。沽空是个技术活，但也存在一定固定套路。

　　1、沽空机构。主要是寻找目标公司，密集尽调，形成沽空报告，伺机发布报告，针对目标公司辩驳及市场反应再度发布报告等。主要沽空理据包括：财务造假、公司治理不规范等（见下图1）。

　　2、美国评级机构。主要是通过一定量化标准进行评定，主要包括三个步骤：攻击经济的弹性，政府财务稳健性和确定评级。根据大公国际研究显示，穆迪主权评级的5个核心指标：政治、人均GDP、中央政府借新还旧能力、央行独立性、国际储备货币发行（见下图2）。

　　（三）“空”军的影响

　　2016年12月以来，沽空机构与美国评级公司先后沽空中国主权信用及相关企业，引发市场思考这些“空”军对市场影响及意义。理论上，这些机构对金融市场至关重要，但在实践中，这些机构的弊端愈发明显。

　　1、垄断性破坏市场效率。美国三大评级机构（穆迪、标准普尔及惠誉）在全球评级市场的绝对垄断地位，有初步统计数据显示，美国三大评级机构垄断了全球95%的评级业务和全球政府债券市场99%的评级份额。垄断导致这三家机构在市场上的绝对话语权，即便评级有误，绝大多情况下投资者也将无可奈何。

　　2、评级的公允性受存疑。从大公国际的研究看，按照穆迪主权评级的五个核心指标，美国信用永远是健康的，欧洲、日本差强人意，其他发展中国家评级难以乐观。评级的主观性太强，同时，评级缺乏对一国的制度、文化、政治传承的考量，实践上，当一国与美国存在矛盾或竞争时，三大评级机构将伺机调降该国的主权评级，美国利益导向明显。

　　3、存在扰乱市场秩序嫌疑。评级公司的市场功能是为市场揭示风险，为投资人提供决策参考，但有事实显示，三大评级公司“落井下石”的本领远高于风险揭示。只要回顾次贷危机、欧洲危机爆发前三大评级公司的表现便可一目了然（请见附录）。在主权评级方面，穆迪也曾因为职业操守问题而数度受罚。还有市场人士指出，评级公

　　司存在滥用权力及利益输送等方面的弊端。

　　至于浑水等沽空机构则主要受到利益驱动，浑水等机构对公司治理不完善的企业构成一定震慑作用。但这些机构受利益驱动存在恶意沽空倾向，影响企业正常融资功能；沽空机构也容易在市场敏感时期，造成市场剧烈波动，严重时容易引发局部系统性危机。

　　二、“空”军影响的背后

　　近期浑水、穆迪等机构在市场上相当出位，在市场掀起不小的波澜。报告认为，这些“空”军影响之所以大，就在于美国主导游戏规则，目标公司本身存在不规范问题，以及沽空时机的精准把握。

　　（一）美国主导游戏规则

　　二战后，逐步形成了美元为主导的国际货币体系，随之而来的是美国向全球输出资本、价值观及游戏规则（涵盖商业、贸易、金融等），谁控制游戏规则，就意味着谁在全球金融市场拥有绝对的话语权，美国通过美元及评级公司影响全球资产定价，一个主体（国家、地区或企业）评级的波动，将直接影响该主体在全球金融市场的融资成本。浑水等沽空公司在全球范围寻找目标公司，一旦发行公司弱点，并寻找最佳时机展开攻击。这其中的，评级公司或沽空公司沽空的理据是否具有公允性？标准是否合理？是否充分考虑企业所在国家/地区制度和文化传承及市场发展程度？目前我们看到时，这些“空”军依靠其在全球垄断地位与知名度，随意在全球进行评级或沽空，可以无视外界的批评。可以预见，这些欧美土生土长的“空”军，无疑是欧美价值观、游戏规则的捍卫者，为使其利益和影响最大化，势必加快在全球的渗透。

　　（二）目标公司本身存在不规范问题

　　以中国为例，改革开放以来中国资本市场取得很大进展，企业公司治理、信息披露规则方面与欧美不断接轨。但必须承认的是，与欧美发达市场相比，国内的资本市场不够成熟、监管部门相对滞后等问题，企业造假往往付出低成本而获得高收益，同

　　时，监管方面存在一些盲点。相关统计显示，2016年中国证监会一共发出139份行政处罚决定书，其中共有13封处罚涉及到公司财务造假问题。当然，沽空机构要使得盈利最大化，对操盘者的技巧、时机把握要求很高，沽空机构既要对目标公司深入了解，又要理清沽空的理据与逻辑，更要在合适的实际发起攻击，造成羊群效应。

　　（三）国外机构恶意沽空

　　从以往案例看，沽空机构的盈利模式主要通过寻找“问题”公司，卖空该公司股票建立仓位，然后找准时机发布沽空报告，在目标公司股票下跌中获利。同时，此类沽空机构通常也会与律师事务所及机构投资者合作，首先由机构投资者沽空某公司股票，接着由沽空机构出具报告，然后由律师事务所代表投资者提起诉讼。巨大的利益成为沽空机构不竭动力源 。从过往披露的相关案例看，国外沽空机构往往忽视甚至曲解中国企业面临的经验、制度环境，其中不乏存在夸大、不实之处。而沽空机构就在其中“浑水摸鱼”。

　　三、应对策略

　　（一）企业层面

　　1、企业修炼内功。若一家企业存在财务造假、估值泡沫、经营管理不规范等问题，其股价涨得越高，将来很可能摔得越重。与其应对沽空机构，不如切实做好公司治理，让沽空机构无计可施。

　　2、加强与投资者沟通。目前信息自媒体是把双刃剑，信息自媒体既有利于信息快速传播，也容易引发羊群效应。因此，在应对沽空机构攻击时，需要第一时间安抚投资人情绪，同时，对沽空机构提出的质疑给出明确、有力的回应。公司与投资人保持畅通的沟通渠道，有助于排除小道消息的干扰。投资人预期稳定，股价波动自然较小。

　　（二）政府层面

　　1、推动建立国际评级联盟机构的设想。美国主导的评级、会计等机构所主导的游戏规则在实践中暴露的弊端越发明显，一定程度上成为市场波动，甚至是危机爆发

　　的推手。诺贝尔经济学奖得主保罗•克鲁格曼曾经在《纽约时报》发表专栏文章《抨击评级者》说，“评级机构是个貌似高尚且值得尊敬的行业，却制造了大量的利益冲突。”

　　例子不胜枚举，例如：2008年次贷危机，2010年欧债危机，以及近期浑水狙击辉山乳业、敏华控股引发市场波动。目前，这些国际评级、沽空机构频遭质疑，这些机构很大程度充当落井下石、制造波动的角色。

　　着眼全球经济、金融体系长远健康发展，报告认为有必要设立国际评级联盟机构，维护评级机构的公允价值，真正起到维护投资者利益的机构。该机构需要满足三个基本条件：（1）更具客观性。国际评级联盟机构评级时，需要充分考虑各国的制度、文化传承、资本市场发展程度。（2）更具前瞻性。评级机构在对宏观经济走势、行业发展、企业状况深入研究后，对相关个体提出警示，以帮助企业决策及时做出调整。（3）权威性。国际评级联盟机构的公允性来自与各国广泛参与，使得机构代表性、权威性得以充分体现。

　　2、推动人民币国际化。在传统国际货币体系中广大发展中国家话语权较少，2008年金融危机爆发后，全球政经格局正在改变，新兴市场为代表的广大发展中国家对全球经济贡献不断上升，发展中国家参与国际治理的诉求不断升温。中国应该积极推动人民币国际化，积极参与国际治理体系，为发展中国家增强话语权，推动更加公平、高效、务实的新型国际治理体系的建立。

　　附录：评级机构与危机

　　2008年次贷危机。金融危机爆发前美国三大评级机构均给予金融衍生次贷产品AAA最高评级。金融危机爆发后，三大评级“落井下石”，先后调降信用评级，令到危机愈演愈烈。但值得一提的是，美国仍维持AAA最高评级。

　　2010年欧债危机。2009年12月8日，惠誉率先将希腊主权平均由A-降为BBB+，希腊公共财政状况前景展望为“负面”。两周后，穆迪称，准备将希腊短期主权信用级别由A-1下调至A-2级，希腊债务危机爆发。2010年4月22日，穆迪宣布降低希腊主权债务的信用等级。2010年4月27日，国际信用评级机构标准普尔公司将希腊的长期主权信用评级由BBB+降为BB+，短期主权信用评级由A-2降至B，评级展望定为负面，此外，标准普尔还下调了希腊国民银行、阿尔法银行和比雷埃夫斯银行的信用评级。此后，2010年4月底，标准普尔将葡萄牙的长期主权信用评级从A+降至A-。2010年5月初，穆迪将葡萄牙Aa2级主权信用评级列入负面观察名单，并提出有可能下调两档的警告。2010年5月底，惠誉宣布将西班牙的主权评级从AAA级下调至AA+级。至此，欧债危机全面爆发。