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10月中开始的这波债券收益率的调整，势头之凌厉，出乎笔者意料。原因分析很多，无论是预期差中脆弱市场结构导致的连环多杀多，还是监管政策变紧预期，抑或通胀预期的再抬头，这些表观的现象，我们都是没有异议的。
但对于一个投资机构而言，我们更在意自己的市场观察体系出了什么样的问题，进而导致自身对于这么大的调整，事前缺乏足够的敏锐度。防微杜渐，完善自身的市场观察体系。
（一）无风险利率的抬升
今年年中开始，我们就在注意并提示一种市场风险，即实体融资供求关系趋紧带动的无风险利率的抬升。
我们的逻辑链条是：以平台和地产为代表的融资渠道受限，选择表外融资等---全社会实体融资供求关系可能趋紧---无风险利率抬升。
事实上，这条逻辑在实际中是逐步演绎的。金融机构人民币一般贷款利率，截止三季度末的数据，较去年底已上涨42个基点(bp)。该数据发布频率较低，但通过个人住房贷款利率月度数据和草根非标利率调研，实际上我们是看到了全社会融资供求关系的偏紧的。然而，6月中到10月中利率市场的低波动，事实上导致了个人市场认识及反馈的“安乐死”。
接下来，我们来勾勒下当前的实体融资供求关系：
首先，确实在趋紧。
根据我们的测算，截止10月底，表内信贷额度已使用92%。从草根调研的情况来看，银行类机构普遍贷款额度偏紧。体现在定价上，以某股份制行为例，”额度太紧张，年底都是非放不可的才放”，其对重要国企的贷款利率，也从年中的基准或下浮5%，上调到上浮10%-15%以上。
其次，边际尚未到严重恶化的拐点。
根据房地产企业2017年的三季报情况显示，行业整体资金面较紧。房地产企业信贷依赖逐渐增强，其中非银机构贷款增速更快；短融中票发行尚可，股权融资及公司债渠道收缩则比较明显。融资同样以来海外，同比增长20%；其中债券融资利率较16年上升1.2%到6.6%。
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