新规终结 资管野蛮生长时代

　　新规如同给资管行业这只野蛮生长的“石猴”套上了“金箍”，将规范和引导各类机构资管业务朝着加强主动管理、回归资管业务本源的方向转型。

　　文 | 宋玮万欣然

　　11月17日，央行会同银监会、证监会、保监会、外汇局《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，这是继2014年12月银监会《商业银行理财业务监督管理办法 》后，资产管理业务监管办法再次征求意见。

　　不同的是，此次是由人民银行牵头发布，可见资产管理业务监管的地位已上升到一个新的高度。《指导意见》提出由央行负责宏观审慎管理，金融监督管理部门制定标准规制，体现了一行三会之间审慎监管与行为监管的不同角色定位。

　　不难看出，《指导意见》的基调是从严监管，设定统一标准规则，消除监管套利，明确响应了党中央与中央金融工作会议的要求。对资管行业的监管加强，则彰显了继续金融支持实体经济，落实脱虚向实的决心。

　　野蛮生长，问题涌现

　　1998年中国首支公募基金设立，我国资产托管业务由此拉开序幕，至今成长不到20年，还是一个新兴行业。

　　2012年以来，中国“大资管”行业逐渐形成跨界竞合与混业经营紧密契合的态势，以牌照放开、渠道扩充、投资拓宽为抓手的政策打破了资产管理业务分业割据的局面，逐渐淡化了业务之间的壁垒，融合多种金融功能的创新业务模式层出不穷，我国资管规模也从2012年27万亿元猛增至2016年末的110万亿元，与2016年74.4万亿元的全国GDP总额相比相当可观。如今，资管行业已经成长为影响国民经济和金融市场运行的重要力量。

　　然而，资管行业高速发展的同时也存在多层嵌套、杠杆不清、套利频繁、名股实债、刚性兑付和交易复杂等问题，威胁着金融稳定。譬如，银行承诺对一些理财产品“保本付息”，无论产品是亏是赚，银行都给予投资者固定收益。如果收益率不能达到预期网站www.yinhang123.net，银行只能自己承担损失，或者“拆东墙补西墙”。

　　而且，目前银行理财投资范围主要限定在债权。出于资本的逐利性，银行通过保险、证券、基金等通道，将资金投向股权类产品，嵌套产品结构复杂，难以看穿底层产品，很难正确评估风险。

　　此外，资管机构利用滚动发行、集合运作、期限错配、分离定价等手段银 行 贷 款，将低价、短期资金投入长期项目，到期能否兑付依赖于产品的不断发行能力www.yinhang123.net，存在流动性风险隐患。

　　追溯到监管层面，我国实施以功能监管为主导的分业监管模式，监管套利空间巨大，引致金融资管业务乱象丛生。

　　7月份召开的全国金融工作会议提出，应强化监管，回归金融本源。十九大报告中要求金融系统“增强金融服务实体经济能力”、“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”、“守住不发生系统性金融风险的底线”。

　　因此yin—hang—123—net，建立横跨不同领域、不同行业的资管统一监管体系迫在眉睫银行信息港，统一、全面规范资产管理业务，稳定且可持续地发展资产管理已经成为国家共识。

　　由于资产管理业务被认为是影子银行的最重要组成部分，对其严格监管将有效防控系统性金融风险。《指导意见》中多次提到刚性兑付、多层嵌套、杠杆不清、期限错配等问题，也与自2016年以来金融去杠杆思路一脉相承。

　　打破刚性兑付，实行净值化管理

　　刚性兑付通常有两种情况：一是实际收益未达预期，管理人自掏腰包补足利息；二是实际收益超过预期，超出部分归管理人所有。

　　对投资人来说，刚性兑付的好处在于，能够远离损失风险，但也意味着被剥夺了得到高额回报的权利，长远看并不利于投资者健康投资习惯的养成。

　　更为严重的是，这样做相当于把风险从金融市场转移到了金融机构身上，一旦违约银行信息港：www.yinhang123.net，机构“兜底”，风险大量集中，更不利于金融市场的稳定发展。结合十九大提出的“守住不发生系统性金融风险的底线”，打破刚性兑付势在必行。

　　因此，《指导意见》要求，金融机构对资管产品实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险，让投资者明晰风险，尽享收益，建立一个谨慎投资、自负盈亏的资管行业。此外，考虑到禁止刚性兑付后投资者对投资失败的承受能力，新规提高了新规提高了对资管产品的合格投资者的界定，排除了部分风险承受能力较弱的人群。

　　随着刚性兑付被打破，投资者对理财产品会提高风险溢价，而且强监管提高了理财管理成本，减少了收益空间，这一点对银行理财产品的影响最为明显。不能刚兑将暴露产品本身的问题，银行的风险偏好也会转向保守，理财的投资标的会慢慢转向标准化的、安全性较高的产品。投资者会对一些风控较差的银行的投资能力产生质疑，银行间的经营优劣势差距也随之拉大www.yinhang123.net，银行资管总规模的增长趋势也会受到一定的遏制。

　　消除多层嵌套，实行穿透式监管

　　由于不同行业的监管标准差异，金融机构出现了相互合作、多层嵌套的资产管理业务模式。

　　2017年《中国金融稳定报告》指出，多层嵌套的资产管理产品夹杂多层法律关系，如果委托机构主动管理缺失，通道机构尽职调查能力不足，发生损失时也容易出现责任推诿。

　　此外，一些互联网平台、民间理财等未受到有效监管的非金融机构与金融机构合作进行产品嵌套，存在很大风险隐患。

　　新规指出，金融机构不得为其他机构的资管产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。同时规定，资管产品可以投资一层资管产品www.yinhang123.net，所投资产品不得再投资其他资管产品（公募证券投资基金除外）。

　　允许一层嵌套，充分考虑了实际因素和机构的合理诉求，但对这种转委托也有严格限定，需要对其实行名单制，对受托机构开展尽职调查，考核其专业水平。

　　对于已经发行的多层嵌套产品，实施穿透式监管，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产（公募基金除外）。

　　此次《指导意见》也统一了杠杆要求：同类产品适用统一的负债比例上限，开放式公募产品杠杆率不得超过140%，封闭式公募产品、私募产品不超过200%。持有人不得以所持有的资管产品质押融资www.yinhang123.net，放大杠杆。这意味着“金融—企业—金融”的资金链条会得到抑制，此前券商资管行业因为难以吸纳银行同业资金，而转向以居民、企业资金为主的零售方向，此项新规一出，做大规模将更加艰难。

　　规范资金池，杜绝期限错配

　　长期以来，资金池运作是众多金融机构开展资管业务的重要手段之一

　　。以信托为例，一种形式就是多次发行信托计划，投向单一项目，通过期限错配降低资金成本，形成“一对多”的结构；或是信托公司滚动发行现金管理类信托计划银 行 贷 款，并设置每个工作日或者一定期限的开放期。这种方式不仅是期限错配的“保护伞”，也可以成为掩盖坏账的“遮羞毯”。

　　此次《指导意见》提出，金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，并对部分产品的久期管理进行了规定，比如封闭式资管产品最短期限不得低于90天，根据产品期限设定管理费率，产品期限越长，年化管理费率越低yin—hang—123—net，以此纠正资管产品过于短期化倾向，切实减少和消除资金来源端和资产端的期限错配和流动性风险。

　　《指导意见》还明确禁止“一对多”资管业务模式，同一金融机构发行多只资产管理产品投资同一资产的投资规模不得超过300亿元，并且不得开展或者参与具有滚动发行等特征的资金池业务，这将有效控制单只资产风险传染范围。

　　为确保资管业务平稳过渡，《指导意见》充分考虑了市场承受能力，按照“新老划断”原则，设置了截止到2019年6月30日的过渡期，允许存量产品自然存续至所投资资产到期。过渡期内，金融机构不得新增不符合《指导意见》规定的资管产品的净认购规模。

　　新规如同给资管行业这只野蛮生长的“石猴”套上了“金箍”，将规范和引导各类机构资管业务朝着加强主动管理、回归资管业务本源的方向转型。

　　未来监管会落实在“质增量减”，即鼓励高质量的、有利于资本合理配置、有助于实体企业实现融资多元化的资管产品健康发展，淘汰低质量的、依靠简单粗暴的加杠杆、加久期、沉资质方式获取收益、加剧层层嵌套资金空转的资管产品。

　　从影响来看，融资条件收紧短期对经济不利，但利于资源高效率配置，长期看将有利于经济健康发展。随着国民财富日益积累，投资者对多元化投资渠道的需求也愈发迫切银&行&利&率，资产管理行业仍有极大的成长空间。此次新规，还从各方面对投资管理人的能力提出了更高的要求，这将进一步加剧行业分化，强者愈强，行业格局将发生改变。

　　（作者供职于中国人民大学财政金融学院）