近期债市热点问题思考——华创债券月度观点交流会纪要

　　 　　本文整理自华创资管总经理屈庆先生2018年4月25日在华创债券月度观点交流会上的演讲内容。

　　从过完年以来收益率下的比较快，大家觉得还是有流动性宽松的预期，这段时间包括在政治局会议以后大家都在讲货币政策的 微调 ，有很多理由在讲这个微调是必要的，比如说贸易战;比如说大家对经济的悲观预期;比如尽管可能强监管逐渐严格之后，但因为监管到位了，央行货币政策边际上可能不需要那么紧，有些逻辑我们年初也在讲，但是感觉目前市场还是走的比我们想的快了一些。

　　一、贸易战在一定程度上导致货币政策出现了微调，但是要关注贸易战的持续性

　　第一个问题是贸易战。我大概估计了一下，贸易战可能使得10年国开利率下了30个BP，出现一个事件就下降一次，但贸易战不太好跟踪，现在到底处于什么状态，我们也只能看新闻。对于贸易战以及中国对美国的顺差，大家会有很多的解释，但我觉得从历史来说，从2005年人民币趋势性升值以来，中美贸易利差缩窄的比较快的时候是什么时候?一个是2008年，因为美国经济不景气;一个是2010年是欧债危机。也就是说在2005年到2015年长达十年的升值期间，贸易利差的缩窄，还是因为美国和海外没有需求导致的，而不是因为人民币汇率。

　　过去10年间人民币升值了很多，汇率从最高的8.27升到了6.60，升值幅度如此之大，中国的产品已经卖的这么贵了，那为什么还有这么大的对美顺差?说明第一，美国对中国产品有刚性需求，它确实戒不掉。第二，中国的产品为什么有竞争力?首先中国人民很勤劳，有一个统计说中国的妇女是全球这个最勤劳的妇女，勤劳就意味着产品的这价格会很低，并且有很多时间去工作，那当然做出来的东西肯定还是不错的，像我们的手机在国外卖的很好，所以我觉得这是有市场基础的，很难不用中国的产品。

　　贸易战我们没有很好的方式去研究，因为这东西背后可能有一些利益的博弈，但我感觉从经济角度来说，逆差是很难缩小的。所以贸易战如何演化，我们也只能跟踪。从现在最新的新闻说美国要来中国谈判，中国也表示欢迎，要看后面谈判的情况。但我总的感觉是在现在的背景下，要是真打贸易战，其实大家是双输的过程。这里面有一个问题是，如果说是因为贸易战引发了所谓的货币政策微调的话，那我们确实要关注贸易战什么时候消停了，那么货币政策的微调可能就结束了，我们只能走一步看一步，但是贸易战的可持续性值得关注。

　　二、经济基本面表现尚稳，货币政策走向看资金缺口，资金利率是本质

　　第二个问题，什么叫微调?降多少次准叫微调这个确实不好说，但是核心是，我们的经济到底会下降多少，比如受到贸易战的冲击会下多少。如果下的快，那这个微调的幅度就会更大。就目前我们跟踪的数据而言，一季度数据相对比较平稳，二季度的高频数据目前看起来也还是比较稳定，伴随着库存下降，商品价格也在涨，在这种情况下没有必要过度担心经济，所以可能真的是一个 微调 ，它并是担心经济会大幅的下行。

　　所以微调的含义是什么?就我们这段时间实际看到的情况，目前虽然降准，但其实钱还是相对比较紧的。那么关键的问题是，央行放钱就一定松吗，收钱就一定紧吗?不一定的。

　　按照央行 削峰填谷 的说法，真正放钱的时候肯定是市场缺钱，所以不能因为央行放钱你就觉得资金会松，最终比的是资金缺口有多少，放了多少钱。上周缴税以及公开市场操作放了很多钱为什么资金还是紧了呢，那就说明资金缺口比我们想的大，所以说央行如果放钱了，但放的不够，其实某种程度也是收紧的，因为即使不降准，上周也会进行公开市场操作。

　　所以要不要对微调给予很大的期待?我觉得不管是微调也好，还是全面降准，我们需要观测的是我们看到的资金利率是不是真正能回落。资金回落当然是利好，但如果资金利率还是比较高的，资金成本比较高，那我觉得还需要谨慎。所以这一次降准可以等过一段时间再回来看，我自己感觉按照这种4000亿的降法的话，应该不会导致资金的明显回落，甚至可能还有流动性的缺口。所以这个微调带来的实际效果是什么还需要反思。当然，近期资金的持续紧张已经导致市场在重新反思降准是不是真的可以导致资金明显放松。

　　当然从市场层面来说，其实已经做出了一个非常明显的选择，降准的时候，大家一致认为放松的货币政策，那确实这个信号作用还是比较明显的，市场利率已经下来了，但实际上发现最终的结果没有想象的那么好的时候，利率是不是应该回升一点，市场应该是这样一个逆过程。

　　那么后期还会不会降准，如果是来自于置换的肯定会有，因为很多存款利率在回升，那实际上他要做对冲。置换就要考虑置换成本的变化，而置换成本好像并没有明显的降低，原因很简单，老百姓(603883,股吧)会要求收益率很高的存款和理财。所以我觉得可能第一次因为置换导致的降准大家会觉得是一个利好，等到第二次第三次就见怪不怪了。

　　所以我们确实需要评估的是整体的资金利率和所谓降准之后形成的巨大的市场乐观预期是不是匹配。要是不匹配的话，收益率还是会上行的。

　　三、事件冲击引发的交易性机会难以把握，以配置的思路去做市场也许更有效

　　回到市场层面，今年利率下降很多，但从交易盘上又不太好把握。确实，当出现事件性冲击的时候，除非你是事件的当事人，否则当市场消息出来的时候再去追就比较难，包括降准当天晚上夜盘收益率下降，后来第二天大家去追的时候发现就被套住，现在的收益率水平基本上已经和降准那一段时间夜盘所反映出来的水平是一样的。当然降准第二天确实是下去了，但收益率先下去后上升的。所以我觉得这可能也是一个比较有意思的话题，当人们第一次看到降准的信息之后，他当时的最大的反应可能就代表着未来均衡的利率，等到第二天大家再冲进去的时候，可能已经晚了。

　　今年其实好几个事件性冲击导致利率下得很快，但是这里边没有多少人赚了钱。但是换一个思维，真正赚钱的人可能是他并不知道这个事情，可能反而是年初那些认为利率就算做配置可能也还不错，就以做配置拿票息的想法进去的那些机构可能还赚了钱。回到现在，确实不能说债券没有配置价值，但能提前感知交易行情的人我觉得应该很少，所以更多人可能就是看到涨了就进去追了，追了以后又使得利率在短期下来那么快，但是如果基本面不支撑利率又会上行。

　　所以今年的思路是，如果我们以做配置的想法去参与这个市场，没准可能获得一些额外的收益。但是如果说你老是想投机的话，除非你比别人进入市场进入的早，否则就会很难获得明显的收益。

　　四、金融去杠杆是否已经转向，即将落地的资管新规值得关注 　　

　　现在还有一个比较有意思的话题是，到底金融去杠杆还去不去，很多人说现在货币政策已经转向放松了，但我觉得没有。因为金融去杠杆可能是一个大的方向，做两年三年甚至更长的时间都有可能。但是确实，大的目标和短期市场出现的新的变化，可能确实需要去协调。假设我们认为货币政策转向了，那么就存在长期的去杠杆和短期加杠杆是背离的，那会不会说等到后面监管看到大家又加杠杆了，是不是又会有一些监管加码的政策，我觉得有可能会有。所以在这个里面，虽然说在边际上放缓了去杠杆，但肯定没有鼓励大家重新去加杠杆。因为同业杠杆是杠杆，债券市场的杠杆也是杠杆。

　　我觉得后期确实需要关注的是就是货币政策的到底有没有转向。央行说他没转，但是市场说他转了，那最终他会想既然你们都认为转了，但我央行要表达没有转变的决心，所以我觉得这段时间央行开始收钱，其实也某种程度上是有这种想法。因为在新闻稿里明确说是货币政策中性，那我相信那如果真的是货币政策中性，应该会用其他方式来表达他货币政策没有发生变化的这种决心。

　　监管值得关注。目前有媒体称五一前后会出台资管新规，出台之后再具体看会产生什么影响。如果坚持既有的有序打破刚兑，净值化的管理，以及监管套利都要消灭的话，那这种大的方向的监管还是值得去关注的。这段时间我也跑了很多客户，17年资管还是有业务的，18年感觉就算有业务有稳定的需求，它都受到很多指标的约束，比如同业资金不能出省，贷款资金不能出县，钱都出不来，就没办法做业务。另外，4号文、302号文明确规定杠杆，很多金融机构的杠杆超标了，就做不了业务，所以我觉得18年在这种强监管情况下，可能会真实地感觉到业务的萎缩，理财规模的萎缩，这又肯定会对债券、股票市场产生影响。

　　五、 松货币，紧信贷 说法值得商榷，货币宽松或收紧是信贷的先决条件

　　现在市场上有 松货币，紧信贷 的观点。 松货币 其实严格来说，要说清楚到底是广义货币还是基础货币，这里肯定是基础货币，因为银行间钱很多; 紧信贷 因为很多人看到社融往下走。所以很多人说 松货币，紧信贷 。其实在中国历史上来说，出现过 松货币，紧信贷 吗?确实有，在2008年金融危机和2014年出现过，银行担心经济不放贷，企业也因为经济不景气不需要钱，所以信贷在萎缩，社融在萎缩。但经济不好，央行就希望银行放贷避免信贷出现更大的收缩，就会大量的降准降息，就形成了短期的松基础货币与紧信贷并存。这种情况肯定有利于债券的，因为银行不放贷但又有了很多钱，这是在2008年的下半年，当时央行降准，2014年货币政策也不断放松。

　　而当前情况则不一样，不是银行不想放贷，而是监管约束导致银行不能放贷。第一，现在信托融资和非标融资达到了9%-10%，就说明企业需要钱，但银行不放钱，银行表外的委托贷款、信托贷款又在萎缩。在这种情况下，首先这跟企业自我没有信贷需求，这是完全两个概念。要看社融的量和价，量在下价在增，利率在上，就表明企业想融钱但是得不到钱。2008年是企业不需要钱了，银行也不愿放贷，所以这个时候央行要给你多放点钱，避免信用更大的收缩。但是现在是企业想要钱，银行也想给企业贷款，但因为监管约束不让贷款，这个时候形成的紧信用的环境是央行希望看到的，那央行肯定不会多放钱让银行扩张社融，顶多表内贷款多放一点。

　　所以央行顶多多放点钱让表内贷款扩张一点，但肯定不会说让社融扩张起来，所以我觉得现在紧信贷这种情况是央行希望看到的，这个时候央行就不会对紧信贷而做基本货币的放松。

　　第二点，如果央行是主动要调控，假设它放很多基础货币肯定会导致信贷扩大扩张，因为对银行来说，当发现经济还可以，信用还是有需求的时候，它一定会放。所以中国在很多时间更多体现的是紧货币对应紧信贷，宽货币对应宽信贷。原因很简单，当央行希望你信贷扩张的时候就给多放钱，哪怕是08年多放了钱以后，一开始是松货币紧信贷，但是放的钱大概过了半年之后立马就变成了松的基础货币加上松的信贷，因为钱给了银行，银行早晚一定会放钱。另外一种就是叫紧信用紧信贷，即为了压制信贷的扩张，一定要把这钱收回来。2016年四季度就是这样，因为当时房地产调控，10月份的时候出了很多政府限购的政策。当时银行是很想放房贷，但央行限购了不让放的时候，央行一定会把银行的基础货币收干净，或者让基础货币不会那么多。

　　所以货币宽松收紧是信贷的一个先决条件，当央行希望压信贷的时候，他一定会收紧流动性;当央行希望扩展信贷的时候，他一定会投放基础货币。那当前央行是想放还是想收呢?我觉得至少对于表外来说肯定是想收。当然这一轮相对过去确实有一个差别，就是一方面想收缩表外，另一方面也怕收得太猛，所以也要给表内腾出一些资金额度，所以基础货币多放一点，然后让你的信贷多投放点。但是这个钱投了是让银行去放贷的，而不是买债的。包括降准的4000亿说的很明确，对中小银行来说这4000亿是要投向小微的，并且MPA要考核的。所以松货币紧信用这种观点还是要去具体分析。很多人认为现在叫 衰退式的宽松 ，我觉得这是不对的，为什么之前基础货币很松，到现在又很紧，难道衰退就结束了吗?不是，经济没有发生很大的变化，也就一两周的时间。

　　松货币、紧货币其实就是央行调控导致的变化，不是这种所谓自我衰退导致的。

　　六、其他后期值得关注的要点

　　第一个是美债收益率。昨天美债收益率超过3%，超过3%之后也确实看到美元的加速反弹。第一个，伴随着美国利率的回升，肯定有利于美元的反弹。第二个，别认为美元指数不高，全球货币就很牛，其实不是的。美元指数里的大头是欧元日元，欧元日元确实不太强，但是像港币快跌到7.85了。实际上美元虽然对欧元日元的影响弱一点，但实际上对一些非美的货币其实还是比较强的，港币就面临很大的这种压力。虽然香港号称有能力去控制，但香港的利率也上到十年的高位，未来有可能也会加息。汇率抗不住就只能抛美元收港币，这就会导致港币市场的流动性会越来越少，也会导致港币的利率回升。现在对国内还没有影响，但如果说港币的利率继续回升的话，可能在大陆和香港之间的流动性也会出现一些问题。所以大家要关注美国国债利率上行对全球资本市场的影响。回到国内，之前易刚说中美利差舒适空间大概是80-100BP，那现在滑出了，过去没有反应的东西可能未来会反应。

　　第二个是经济层面，房地产市场值得关注。经济肯定还是我们关注的核心，还是要密切跟踪。现在讲的扩大内需，肯定不是走老路，不是强调房地产基建，但是房地产仍然值得关注。从一线城市前两天公布的3月份房价指数来看，很多一线城市的房地产市场又开始回暖了，现在好多地方出现了摇号、日光盘，而且摇号的认购比例非常高，卖一百套房子可能有一千个家庭去认购。在这种限售的情况下，房地产价格虽然涨得慢，被压制住了，但实际上还是边际在涨，三线四线城市很火爆，一线二线去年跌了一些，现在又重新开始往上涨，我觉得虽然不是政府推动的，但是实际上这种韧性还是需要去观测。现在的内需，我也觉得应该不是靠房地产和基建，而主要是靠消费，那实际上本身消费也还比较稳定，所以经济层面不会有多差，本来6.8%的数据就不是那么差。所以经济层面还是需要多关注。

　　第三个是债券的供需情况。供给量已经出来了，一季度市场的回暖确实有供给比较少的原因，因为每年的投资额度比较多，一季度供给又比较少，市场表现较好。今年虽然说预算赤字率只有2.6%，比市场预期要低，但实际上整个规模是没有变的，国债发行还是一个非常大的量。这个量能不能被市场消化，这个还需要时间的检验，尤其需要供需的检验。以前一期发200亿，供需还可以;如果后面一期发300-400亿，市场能不能接受?

　　第四个是利率水平。不管货币政策是放松还是什么，我们就看你的回购利率。第一层是回购利率，第二层是存单利率，第三层是存款利率。现在回购率肯定下不去了，公开市场以后美国加息还得继续调;而且存单利率现在已经很低了，所以当短端利率下不去，曲线又逐渐被压平的时候，未来可能还是要对现在的利率水平做一些重新定价，因为现在这种利率水平是在相对比较乐观的情况下的一种利率水平，而最好是要看均衡时候的利率。

　　一般来说资金成本都有季节性规律。一般一季度肯定是最松的，原因很简单，去年年底的时候财政存款释放，所以就导致一季度初的时候超储永远是最高的，再加上一季度开两会维稳，春节放钱等事件，所以一季度资金在全年来说是宽松了，二季度三季度资金成本慢慢上升，到四季度可能有时候宽松，有时候可能又会收紧。

　　所以回购利率均衡的位置到二季度再去看。最终评判债券均衡位置的时候，还是取决于均衡的短端利率，长端加一个利差。我感觉现在利率水平还是偏低。十年国债目前差不多3.6，一年MLF3.3，除非未来MLF不做了这个指标就没有意义了，但是现在还是做的，那么十年比一年收益率就多了30个BP，这个安全边际好像还不太高。此外，十年国债3.6的水平基本上回到了去年大多数时间的那种状态，去年年初比较低，但是4月份到10月份基本在3.6上下波动，所以目前基本上把这一波四季度和1月份的出监管导致的利率上行抹平了，所以目前感觉利率还是偏低，当然短期也不会上太多，因为大家还是在一个所谓货币转向的乐观情绪当中。市场还会有一个纠结。

　　总的感觉，是不是1到4月份已经把全年最好的交易的行情走完了？如果后期我们判断货币政策没有转向，或者说只是因为贸易战这种短周期的原因而产生细微的转向的话，那后期大的交易机会就比较难了。当然如果再出一些风险事件利率上去一些，可能又有新的交易机会。

　　今年的市场跟去年不一样，去年可能是利率一路上行，但今年可能在利率高位上波动性比较强，这意味着做交易也可以，大的原则就是利率高就买，利率低就卖;当然你做配置也可以，利率高就配，利率低就配的慢一点。

　　整体而言，今年的市场肯定是比去年要好，当然市场是分化的，高等级的信用债和利率债肯定比较好。低评级的话，大家可能还是担心风险，所以就是好的好差的差，这也确实符合当前的比如说地方政府的信用风险逐渐累积，一些民企的信用风险还没有完全释放的这样一个事实。最终一年下来去年多数人收益差不多。今年你要做对了资产做对了节奏，也可能会赚很多钱，但做错了等市场趋势起来再追的话，我觉得一年下来可能赚不到多少钱，还不如拿票息，以不变的想法去应万变，可能结果会更好。