中资美元债市4月回顾（上）：Rates

　　 　　时隔四年，10年期美国国债在4月24日终于再次突破3%。与四年前QE Taper导致美国国债收益率大涨不同的是，此次收益率曲线整体上移似乎有了坚实的基本面支持。四年前，10年期美国国债短暂触及3%便快速回落，那么，此次是否可以站稳3%，又或者说，下一步将如何走?

　　2018年10年期国债50bps+的收益率上移，并非来自同样强度的通胀预期上升。Federal Reserve Bank of St. Louis的数据显示，2018年1月初"5-year, 5-year forward inflation expectation rate"是2.1%，4月底这一数据为2.24%。可以看出，长期通胀预期相比年初变化不大，上升约15bps。

　　2018年10年期美国国债收益率上升，背后的主要驱动力是 (国债收益率曲线)短端收益率的快速上涨迫使长端收益率被动上升 。随着美联储不断加息，利率敏感的短端国债收益率同步上升，这种上升动力一方面驱使国债收益率曲线扁平化，一方面迫使长端国债收益率上涨，尽管上涨幅度小于短端国债。从下图可以看出，2016年中以来，10年期美国国债的收益率涨幅远高于"5-year, 5-year forward inflation expectation rate"。

　　 短端驱动长端 的驱动力为10年期国债收益率提供了很强的支撑。很难想象，在短端国债2.5%的时候，10年期国债收益率能从3%回落多少。国债收益率曲线已经非常平坦，2年和10年期仅差50bps，此时10年期国债收益率的上涨压力大于2年期国债收益率的下跌压力。毕竟，可见范围内，经济增长并不令人失望。美联储加息的动力依然在。

　　如果没有大的负面事件发生，全球经济(特别是美国经济)维持现有动力，美联储在2018年还会有2到3次加息，2019年还有3次，2年期美国国债收益率有望在2018年年底或2019年年初达到3%的水平，2019年中后期达到3.25% - 3.5%。如果通胀预期依然不温不火，长端国债收益率上涨动力不足，我们将有望在2019年见到国债收益率曲线inverted。通常而言，inverted curve是recession的先行指标，大概率预示着大约1年后会出现recession(即2020年左右)。

　　如果2020年左右没有recession，是否意味着inverted curve不会出现，即长端国债收益率涨幅快于短端国债，或至少同步。要实现长端国债收益率的快速上涨，需要通胀预期在2018年和2019年快速升温。那么，通胀预期有条件快速升温吗?

　　在Schroders最近的一篇文章("Is the road to inflation taking us back to the 1960s?")中，作者试图从60年代的通胀经历中找到经验与灵感。60年代前五年，随着失业率稳步下降，CPI一直处于低位，似乎失业率与通胀的联系破裂。这与最近几年的情况十分类似，即通胀对于失业率unresponsive。然而，1965以后，美国通胀突然加速，核心通胀到1969年上升至6%，颇为惊人(如下图)。

　　虽然，60年代的大环境与现在截然不同。但如果通胀对于失业率并非unresponsive，而是lagging response。那么，在当前失业率已经十分低的水平下，一旦前期累积的通胀动力释放，是否会打所有人一个措手不及?

　　若果真如此，那真是十分具有研究与讽刺性：多年宽松环境无法带来的通胀，却在紧缩周期得以实现。