李宇嘉：销售春困之中 房产开发投资缘何能维持高位

　　5月15日，国家统计局发布1~4月全国房地产开发投资和销售情况。数据显示，房地产行业上下游“一起一落”的格局明显。

　　从下游来看，1~4月商品房销售面积同比增1.3%，已经趋近于零增长，累计增速连续24个月下滑；而从上游来看，1~4月开发投资同比增速达10.3%，虽然较一季度微跌0.1个百分点，但仍然是近3年来的次高点。

　　在下游销售增速连续下滑、政策和资金继续“双紧缩”的大趋势下，再加上按揭利率连续16个月走高（4月首套房利率同比涨23%），显示开发商资金面也趋于紧缩，上游开发投资为何能逆势走高？

　　笔者认为，这首先与土地购置费高及缴纳方式有关。今年4月，根据中指院的统计，300城土地出让溢价率（17%）较一季度下滑2个百分点，较去年同期下降21个百分点，但成交楼面均价仅比去年下降了10个百分点，仍维持在高位。

　　2016和2017年，城市地价高企，300城土地楼面价同比分别增长40%和26%，溢价率分别达到43%和29%。按照国家统计局的解释：“土地购置费分期付款的，应分期计入房地产开发投资”。根据土地收支管理规定，“分期缴纳全部土地出让价款的期限，原则上不超过一年”。

　　实际上，只有当快到一年的最后期限时，开发商才会缴纳土地出让价款。换言之，土地购置费反映的是大约一年前所取得且在当期计入投资的土地价值。2017年，全国土地成交价款创下历史新高，增速（49.4%）也创2010年以来新高。由此，去年土地购置费摊到今年，就体现为今年1~4月份开发投资高增长。在2017年，3~4季度的土地出让占全年比重超过60%。由此，上年土地购置费摊余对开发投资的支撑仍有望在今年大部分时间得以体现，今年开发投资将持续景气。

　　除土地购置费的因素外，开发商“抢跑”和“收割市场”，也是开发投资超预期增长的原因。

　　一方面，今年以来楼市调控继续收紧的趋势明显，限购限售范围扩大，“限价+摇号”成为调控标配；另一方面，抑制居民杠杆、控制资金流向楼市成为监管重点，银保监会甚至将这两者列为年度十大重点工作。因此，开发商资金回笼困难。统计局的数据显示，1~4月份开发商资金来源增速（2.1%）创2016年以来的新低。

　　与此同时，2016年以来开发商销售“排位赛”非常激烈。2018年，希望借助高周转维持“千亿级别”的房企将有30多家，比2017年翻一倍；TOP100房企（市占率达60%）中，2018年的销售目标基本都要增长30%以上。由此，基于提高市占率的目标，开发商有加快推货和加快周转的主观诉求。

　　而从客观来看，2016~2017年开发商储备土地迅速放量，300城土地出让金在这两年分别达到2.9万亿元和4.06万亿元，同比分别增长31%和50%，2017年更是刷新纪录。但进入2018年以后，不仅银行信贷资金全面收紧，就连2017年还算畅通的信托、资管等通道资金也在监管之下遭遇全面堵塞。

　　目前，开发商资金来源中，占比近20%的国内贷款自2016年3月份以来首现负增长（1~4月份下降1.6%）。由于按揭贷款规模出现紧缩（1~4月份下降6.7%），实际投放连续半年负增长，且利率水平连续16个月上浮，加上首付款控制消费贷、“限价+摇号”降低预售申请和开盘进度等因素，2017年占比达到51%的其他资金（主要是销售回款），未来对开发商现金流支撑的力度将有所下降。

　　综上所述，资金面紧缩和调控升级等因素，客观上也倒逼开发商必须要加快周转速度。这就能解释我们为何会看到这样极端的例子：碧桂园尽管保持着土地摘牌到开盘5.2个月的业内高速度，居然仍未达到集团高周转的需要，近期公司还提出进一步加快周转的要求。

　　另外，本轮楼市回升的主战场在三四五线城市。2016和2017年，全国680多个三四五线城市的商品房成交量占比分别达64%和70%，比2015上升13和19个百分点。2015和2016年，300个城市中三四五线土地出让金占57%，2017年升至60.5%，今年1~4月突破70%。考虑到300个城市以外的其他城市都是四五线城市，全国三四五线城市商品房销售及土地成交占比实际上更高。

　　2016~2017年，三四线楼市火爆，这与“去库存”和棚改货币化有关。2018年以后，“去库存”重点转向四五线城市和县域；同时，催生三四线楼市行情的棚改货币化（即PSL，抵押补充贷款）尽管在1~4月份放量，但3万亿元的余额已触顶，棚改货币化后续影响将趋于减弱。

　　近期，国家明确以专项债渐进取代PSL，推进棚改投融资。不过，考虑到地方政府是结构性去杠杆的主体，而监管层又表示将严厉控制地方债务，PPP、产业基金等涉及地方政府违规举债的部分路径已经被清理并严格控制，因此，未来无论在货币创造、投放规模还是闭环运营上，纳入政府预算且受严格监管的专项债，都远不能与PSL刺激棚改的效果等量齐观。

　　未来棚改将更加注重公共服务方面“补欠账”，是要实现新型城镇化而非激发市场需求。从这一点来考虑，正是基于对三四五线楼市前景的谨慎判断，各大房企都抱着“抢跑”收割市场的心态，希望在“去库存”和棚改余温还在时，尽快去化并实现资金回笼。

　　这一点也可以从新开工方面的数据反映出来。1~4月份，全国房屋新开工面积51779万平方米，增长7.3%，尽管增速比1~3月份降低了2.4个百分点，但增速依然是近一年来的高点。反观另一面，1~4月份，房地产开发企业土地购置面积5412万平方米，同比下降2.1%，开发商加速周转、加快出货、“抢跑”以“收割市场”的心态非常明显。

　　笔者认为，综合土地购置费摊余到今年、棚改（今年580万套的规模接近去年）继续保持在较高位、四五线和县域去库存，近期各大城市加速供地，开发商“补库存”和收割市场动力强劲等多种因素来看，相比商品房销售增速不断下滑，今年房地产开发投资增速仍将保持平稳。当然，房地产供给侧改革如火如荼，如集体土地入市、旧改和盘活存量、新增供地转向租赁、小城镇建设和农村危房改造、乡村振兴等，也将维持开发投资的体量。