CDR快要来了！阿里巴巴12万一手怎么办？

目前，阿里巴巴股价196美元一股，一手等于100股，合计19600美元，相当于12万人民币。要是回归的阿里12万1手，你会买吗？你买得起吗？

5月至今的每一周，都有与CDR相关的政策出炉，显示CDR发行已经如箭在弦。5月4日，证监会发布《存托凭证发行与管理办法》征求意见，这意味着引起广泛讨论的CDR试点开始进入征求意见阶段。5月11日，证监会为配合创新试点企业发行股票或存托凭证，修订了《证券发行与承销管理办法》的部分条款。市场猜测CDR发行将在六月成行。

目前，围绕CDR发行，市场上众多猜测与争论，有几个焦点问题需要尽快明确。

其一，CDR是采取新股发行还是老股存量发行？

从本质看，存托凭证的发行并不是传统IPO概念，而只是一种“金融工具”或一个“证券品种”。存托凭证是在一国证券市场上流通的、代表外国公司股票的可转让凭证。

如果CDR以发行新股方式卖给内地投资者，会稀释境外股东的股权,境外投资者会答应吗？如何补偿他们的利益？如果企业选择用库存股票和境外回购股票来发行CDR，那么境外股票存量减少，可能导致境外股票的股价大涨。CDR的发行使国内CDR的投资人将与新经济企业境外股东不可避免地产生利益冲突。

其二，CDR是采取缩股发行还是锁股发行？

按照发行存托凭证的试点企业的选取标准，已经在海外上市的企业符合的只有五家，分别是腾讯、阿里、百度、京东和网易。未在境外上市的企业当中，参考2017年中国独角兽企业发展报告，目前估值不低于200亿，且处于行业符合标准的企业中，市值在200亿以上的企业30家，180亿以上的39家。

这五家公司合计总市值超过7万亿人民币。若按照发行4%到10%的比重计算，则初期CDR发行规模将在2800-7000亿人民币左右。除此之外，计算目前符合CDR发行标准的30家企业，其合计市值为2.7万亿左右。如果这些企业都发行CDR，对于资金的冲击将更大。

不少投资者担心，这些回归的独角兽体量巨大，动辄总市值高达几千亿甚至万亿，发行资金动辄几百亿，对市场冲击较大。那么，药明康德的缩股发行与富士康的锁股发行，将为即将到来的CDR试点蹚路。这两种IPO方式将有效降低对市场的冲击，估计马上展开的CDR发行将参考这两种方式。

富士康采取了锁股发行，本次战略投资者获配的股票中，50%的股份锁定期为12个月，50%的股份锁定期为18个月。其中，为体现与公司的战略合作意向，部分投资者可自愿延长其全部股份锁定期至不低于36个月。

此前，药明康德之所以率先拿到ipo批文，很大程度上在于其“折价”上市，即募集资金规模大幅缩水。其IPO发行数量不超过1.04亿股，预计募集资金使用额为21.3亿元，较公司此前预披露的57.41亿元减少63%，计划投资项目也由10个调减为4个。

即将回归的超级独角兽，在CDR试点中会采取哪种方式呢？缩股发行还是锁股发行？ 这两种方式，都有可能。

其三，CDR发行是否应该设立转换机制？

《管理办法》规定“存托凭证与基础证券之间的转换应当符合国家有关规定”，但未明确存托凭证的转换机制。若无转换机制，存托凭证市场的估值水平就可能过度偏离基础证券市场。由于当前人民币资本项目管制尚未开放，且CDR上市后大概率出现大幅溢价，如何尽快明确转换机制，是比较重要的环节。

存托凭证国内发行的股份拆细尚未作出明文规定。如果采用的是可转换的CDR直接发行而不做股票拆细的方式，那么普通投资者可能“买不起”。若CDR与基础证券之间无法转换，则意味着国内市场与海外市场相互独立，CDR与基础证券可能存在较大折价或溢价。

我们以互联网安全龙头公司360为例，私有化之前的市值约为90亿美元，而回归A股市场后的估值一度达到四千多亿元，目前股价腰斩后总市值也高达2258亿元人民币。

以阿里巴巴为例，该公司最新股价为每股196美元，若发行可转换的CDR且不做拆细，买入一手阿里巴巴的存托凭证需12万元人民币，很多散户可能面临“买不起”的尴尬境地。

参考目前的AH股溢价指数、中概股回归后的估值大增，可以预期回归的CDR会存在不小的估值溢价。加上回归初期游资的爆炒，A股的CDR股价很可能明显高出境外同企业股票一大截。如果存在转换机制，那么面临两种困难，一是人民币的完全可自由兑换，二是境外市场投资者的套利。

其四，如何保护CDR投资者利益？

持有CDR的仅仅是存托凭证的普通投资者，并非可以在股东大会上通过行使投票权对重要事项进行表决的股东。这些CDR的持有人无法直接参与境外新经济企业的公司治理，那么如何保障 CDR投资者利益？