海通策略荀玉根：为何A股美股冰火两重天？

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　　核心结论：①08年金融危机最低点以来标普500指数累计涨幅312%，上证综指涨幅只有66%，中美企业利润同比年化为8%、1%，差异源于A股制度上的不足。②A股上市标准较为严苛使得BAT类创新型企业漏出，MSCI海外中国指数危机低点来涨幅为1231%，超过美股。退市制度不完善使得A股退市率只有0.3%，美股为6.3%。③A股中机构投资者占比仅24%，美股为90%，机构投资者占比低使得A股龙头公司没享受估值溢价，标普500前十大权重股过去十年平均PEG中位数为2.5，高于沪深300的0.5。

　　为何A股美股冰火两重天？

　　今年年初时，投资者认为18年美股下跌风险较大，对A股则比较乐观。然而时至今日，美股继续上涨而A股下跌。事实上，A股美股走势分化其实是个长期现象，本专题将探讨指数分化后的原因。

　　1．     A股美股冰火两重天

　　A股美股指数走势分化，与基本面无关。今年年初以来中美股市走势分化，截止至2018/07/18，美股三大指数纳斯达克指数、标普500指数与道琼斯工业指数的18年累计涨幅分别为12%、4%与1%，相比之下，上证综指、沪深300和万得全A今年累计跌幅分别为16%、15%与17%，A股跌美股涨。事实上这种分化不仅仅局限于今年，若将时间轴拉长至十年，以08年金融危机后的指数底点为基点，纳斯达克指数、标普500指数与道琼斯工业指数的至今累计涨幅分别为517%、314%与282%，而上证综指、沪深300与万得全A的涨幅只有66%、115%与215%，远低于美股各指数的涨幅，因此可以说A股表现不如美股是个长期的现象。但两者表现分化的原因并非源于基本面。从GDP来看，过去十年我国的实际GDP年均增速为11%，远高于美国2%的增速；全部A股净利润年化同比增速为8%，也远高于美股的1%。我们认为，A股表现不佳的原因是A股没有享受到与基本面匹配的估值。08年至今纳斯达克指数、标普500指数与道琼斯工业指数平均PE（TTM，倍，下同）分别为30、18与16，上证综指、沪深300与万得全A的PE只有 16、15与20，代表海外上市中资股的MSCI海外中国指数PE为43，可见A股并未给良好的基本面一个较高的溢价。今年来纳斯达克指数、标普500指数与道琼斯工业指数平均PE（TTM，倍，下同）分别为26、21与19，上证综指、沪深300和万得全A的PE只有15、14与18，MSCI海外中国指数的PE为45，虽然基本面更好，但A股估值却低于美股。

　　指数表现分化部分源于指数编制方法及权重股的差异。A股投资者习惯将上证综指当做A股的整体指数，然而上证综指因其编制机制并不能完全代表A股：首先，上证综指编制时用的是总市值加权平均法，这使得上证综指走势受到大盘股的影响极大，截止至2018/07/18，上证综指中银行股、中石油及中石化的总市值占比合计高达75%。相比之下，万得全A与沪深300指数(3428.343, -2.98, -0.09%)(3428.3430, -2.98, -0.09%)编制时使用的是自由流通市值加权平均法，指数中银行和两油的自由流通市值占比只有9%与17%，大盘股对指数的走势影响有限；其次，上证综指只包含在上交所上市的股票，深交所的股票并未包含在内，从历史数据来看，08年全球金融危机底部至今，深证综指的累计涨幅为247%，远超过上证综指。若用万得全A与美股做横向比较，08年低点以来万得全A上涨212%。这一涨幅已接近美股的涨幅，但是考虑到我国基本面远好于美国，这一涨幅依旧偏低，即指数编制差异并不能完全解释中美指数走势分化。细究中美股指涨幅，我们发现两个现象：一是美股多年上涨主要源自权重股的上涨，且权重股涨的多主要是估值高：我们以MSCI美股大盘股300指数与沪深300指数作为权重股的代表，将它们与整个市场的走势进行对比，MSCI美股大盘股300指数/MSCI美股整体指数的相对值在过去十年是一直稳定的，表明在美股，市值最大的300家公司的走势基本决定了美股整体的走势，而沪深300/万得全A的相对值是下降的，由08年金融危机后的1.3下降到今天的0.9。细看美股与A股指数中前十大成分股的情况，标普500前十大权重股08年全球金融危机至今累计涨幅中位数为688%，高于沪深300前十大权重股的424%，但美股权重股涨的多主要是估值高而非基本面更优秀：标普500前十大权重股中过去十年净利润年化复合增速中位数为8%，低于沪深300成分股的23%，标普500前十大权重股中过去十年平均PE中位数为20（TTM，倍），高于沪深300的10.5（TTM，倍）。二是在美国上市的中国股涨幅远大于在A股上市的中国股：MSCI海外中国指数（99%的权重股为美国上市的中概股）08年底部至今上涨1235%，涨幅远超过美股三大指数与A股三大指数。我们认为，A股与美股有这些差异主要源自A股制度上的问题。

2．    A股制度问题一：上市公司未优胜劣汰

　　有些绩优股无法在A股上市。08年金融危机至今MSCI海外中国指数的涨幅远大于A股指数的涨幅，我们认为造成这种差异的主要原因是A股的上市标准较为严苛，许多创新型企业只能远赴美股上市。对比之前A股美股的上市标准，A股强调业绩标准，主板（含中小板）新股发行要求企业在上市前必须连续3年盈利，并且累计净利润需要超过3000万，而纽交所对业绩没有硬性指标，企业只要资产规模较大、质量高且有盈利潜力，即使短期没有产生收入也可以上市。较为严苛的上市制度导致A股市值及利润行业结构扭曲，美国中资股里科技股和消费股的市值占比为72%、利润占比为60%，远高于A股的35%和14%，代表新经济的企业如阿里巴巴、百度、京东、携程等在早期由于亏损无法在A股上市，如今这几家公司均已成为各自领域的龙头企业，股票总市值折算成人民币分别为32000亿、6200亿、3600亿与1600亿元，市值高于沪深300第40大权重股。如果这些龙头企业在A股上市，那沪深300指数的行业结构会更为合理。这四家公司上市至今累计涨幅分别为170%、9800%、100%与3900%， A股的投资者并没有享受到这些企业成长所带来的投资收益。为解决优质企业漏出A股的问题，2018年3月30日国务院办公厅发布《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》，放宽了八大高新技术产业和战略性新兴产业中企业上市的盈利条件，为未上市企业在A股上市以及已在境外上市的企业以CDR形式回归A股开辟了“绿色通道”。5月4日，证监会发布《存托凭证发行与交易管理办法（征求意见稿）》，为CDR的正式出台做了进一步铺垫。5月21日，中国结算就《存托凭证登记结算业务细则（公开征求意见稿）》向市场参与主体公开征求意见，《细则》针对CDR所涉及的证券登记与存管、结算与接收等一系列后台配套规则给予明确规范。在这些配套设施的帮助下，360、药明康德(90.210,-4.25, -4.50%)和工业富联(16.930, -0.28, -1.63%)均已登陆A股。

　　大部分绩差股无法从A股退市。除了绩优股从A股漏出外，大部分已存的绩差股无法从A股退市也拉低了A股整体的标的质量。因为退市制度不完善，大部分绩差股不能从A股退市。对比中美退市股票数量，过去5年美股平均每年退市约300家，退市率为6.3%，A股过去5年平均每年退市只有5家，退市率为0.3%。对比A股美股的退市制度，从指标体系来看，两者基本一致，均从定性与定量角度确定了类似的退市指标，但因为历史原因，A股退市制度更关注盈利指标，使得许多绩差股在整改期内通过各种会计手段影响利润来保住自己的上市地位。绩差股无法退市，导致A股的低成交个股数量由2005年的219只上升到2017年的840只，相比之下美股因为有市场化的退市机制，低成交个股由2005年的568只下降到2017年的320只。不完善的退市制度使得A股市场鱼龙混杂，降低了市场配置资源的效率。我国的退市制度目前正在不断完善中，2014年中国证监会发布《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，确立“重大违法公司强制退市制度”，市场初步形成了以主动退市和强制退市为基础的多元化退市制度。2018年3月，为了进一步完善上市公司的退市制度，提高上市公司质量，维护投资者的合法权益，证监会就修改《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》公开征求意见，其中一个突出内容是强化沪深交易所对重大违法公司实施强制退市的决策主体责任，加大退市执行力度。随后，沪深交易所快速跟进，分别就修订《上市公司重大违法强制退市实施办法》公开征求意见。随着上市制度与退市制度的逐步完善，A股的构成将进一步与国际接轨。