债市观察： 城投越发越短，利率越发越长

对于债券投资看，调整组合久期既是调节收益的手段，也是管理风险的手段。那么从期限的角度看，目前主要类型债券期限如何？新增发行债券期限如何变化？我们将对作为债市基本参数的债券期限进行深入分析。

首先从存量债券看，利率债曲线上各个区间段债券分布相对均匀。特别是对于滚动发行、存量规模较大的国债和政金债来看，目前曲线中枢实际上在3-5年区间，长短端并未出现明显的债券分布失衡。

从增量看，一个简单的直觉是发行期限应当与选择曲线上较为有利的期限，也就是综合期限利差和信用利差作为定价基准选择。这是因为，站在发行人的角度，曲线陡峭化时通过缩短债券发行期限来规避一次性锁定过高成本。当然，缩短负债久期意味着更为显著的期限错配和更大的流动性风险。

站在投资者的角度看，利率上行期也更偏好短久期债券，以规避利率风险。同时，在利率上行叠加流动性紧缩期，长久期债券潜在信用风险在上升，投资者更偏好短债。

从实际情况看，2016年以来新发行利率债经历了一轮完整的发行期限下降——上升——在下降——再上升的过程。从目前新发利率债加权期限看，较2018年初上升约2.3年，但政金债发行加权期限较2016年的最高水平相比仍有差距。

从发行期限和曲线形态的关系看，我们以定价相对市场化的政金债为例，国开债在曲线扁平化时大幅拉大发行期限，一次性锁定较短端更有优势的资金成本；在曲线陡峭化时则倾向于选择控制债券发行加权久期。

从信用债发行期限变动和发行利差的关系看，也体现出信用利差对于发行期限的指引作用。但对比产业债和城投债的反应，产业债发行主体敏感度略低于城投发债主体。当曲线信用利差持续走高时，发债主体倾向于缩短发行期限，避免一次性锁定过高成本。利差回落后的1-2月内发行主体又倾向于拉长发行期限。但随着市场波动的加大、信用风险常态化发生，产业债主体相对滞后的反应可能造成发行期限与利率走势错位加剧的问题。

如果按照主体性质看，2018年以前国企、民企债券发行期限走势相近。但从今年上半年开始，民企和国企发行期限开始出现分化，至7月底，民企新发行债券加权期限约在2.9年；地方国企2.27年次之；央企最独，仅有1.64年。

不过民企发债主体对于利差变动的反应相对滞后，往往存在“顺周期”操作的情况。利差下降周期，乐观情绪催生出债券发行短期化的倾向；但在利差上行期，反而出现不惜成本借贷的问题。对于投资者来看，这种资金安排导致了对民企现金流压力的担忧，进一步恶化了投资对民企债券的需求，推高了民企信用债利差。因此，对于民营企业，发行期限结合信用环境的变化，可以成为判断其现金流压力的重要指标。

除了产业债和城投债，金融机构的融资期限也值得关注。因为这对于金融机构资产负债调整，并进一步反馈至利率债和非金融企业信用债的需求有至关重要的影响。