通胀预期回升、美联储加息在即，后续利率怎么看？-随便找财经网

近期，房租上涨、非洲猪瘟、寿光水灾等三个因素叠加，通胀预期有所回升，我们将这三个因素按影响从小到大的顺序简单分析。

1.房租上涨对CPI同比影响有限

CPI居住类中涉及房租的有：公房房租、私房房租和自有住房估算租金，其中公房房租弹性较小，自有住房估算租金采用折旧法计算（城镇年折旧率2%，现价估价为调查员辅助调查户填报，随意性较大），私房房租在16年之后波动率也进一步下降，所以CPI居住类很难反映真实房租走势；

以北京、天津、上海为例，17年以来房租大幅上涨基本没有体现在CPI居住类当中。此外，房租上涨主要集中在一二线城市，三四线城市房租人口流入有限，房租难以大幅上涨。总体来看，房租上涨对CPI同比影响有限。事实上，过去几年每过一段时间市场就会热议CPI和居民消费没有真实反映房租支出。

2.生猪疫病是猪周期拐点的重要推手

生猪疫病通常是猪周期拐点的重要推手，并不是巧合，因为在猪肉价格低点，养户降低养殖成本，饲料和疫苗质量下降，容易诱发疫病，同时养户有压栏博弈肉价回升的动机，部分低质生猪不能快速出栏淘汰，有助于疫病的扩散。

6月份以来猪肉涨幅并未显著超越季节性，与2009-2010、2014-2015两轮周期底部相比，处于相对偏弱的状态。

从猪周期角度看，2019年是周期理论底部，但生猪疫情有利于加速能繁母猪淘汰，不排除非洲猪瘟导致拐点提前到来的可能性，目前看非洲猪瘟并未发生明显扩散，后续猪肉价格涨幅或将季节性回落。

3.短期通胀压力仍然可控，9月扰动因素较多

寿光水灾大幅推升当地蔬菜价格，但对全国蔬菜价格影响有限，一方面寿光蔬菜主要供应华北，尤其是北京，占全国产蔬菜产量仅0.5%，对南方蔬菜价格影响有限，对南方菜价影响较大的是兰陵蔬菜，另一方面寿光以温室大棚生产反季节蔬菜闻名，对北方冬季和明年春季蔬菜供应影响较大。8月山东蔬菜批发价环比接近30%，但前海农产品批发价格指数环比仅8%，从历史数据看，后者与CPI鲜菜项走势相关性更高。

8月以来，蔬菜、猪肉、鸡蛋、生鲜均价环比均有所扩大，但除猪肉以外，并未显著超越去年同期水平，预计8月CPI同比略有抬升。

整体来看，通胀短期扰动因素较多，但超越去年同期水平并不容易，短期内通胀压力仍然可控。9月扰动因素进一步增多，如蔬菜换季、中秋国庆假期、关税政策影响等，不排除CPI同比略有冲高。

此外，美联储上周公布8月FOMC会议纪要。经济展望方面，部分参会者强调二季度经济可能是受到临时性因素的刺激，包括出口的大幅增长，参会者普遍预测下半年经济增速会放缓，但仍将超过潜在产出，支撑因素有：就业市场强劲、税收和支出政策、宽松的金融环境、居民和企业信心维持高位等，不利因素：贸易争端发酵对企业信心、投资和就业的影响，提高关税降低家庭购买力，房地产业的显著走弱，油价大幅上升，新兴市场明显放缓等。整体来看，纪要认为经济增长强劲。

曲线形态方面，近期收益率曲线持续平坦化，部分参会者引用统计数据论证曲线反转通常预示经济的衰退，提醒参会者在评估经济前景和制定政策时关注曲线率。其他参会者强调用统计相关性来推断经济因果关系是不合适的，央行资产回购以及全球避险情绪等多种因素对期限利差构成压制，在当前的环境下，曲线反转的意义不一定适用。

通胀方面，部分参会者认为关税上调带来特定商品价格上涨，虽然与贸易问题给农产品价格来的负面影响对冲，但仍构成通胀短期上涨的压力，总体上未来12个月内通胀仍维持在2%附近。

从点阵图看，美联储对于加息节奏的预期是今年再加1次、明年加3次，但是市场的预期是今年再加2次、明年加1次，所以美联储的预期和市场预期有较大偏差，预计后续预期修复将对市场产生一定扰动。

美国加息对国内债市最直接的影响在于央行是否跟随加息，目前市场对此存在分歧，认为会加息的主要理由是汇率压力甚至是资本外流压力，认为不加息的主要理由是基本面压力以及流动性合理充裕，双方理由都很充分。我认为无论加息与否，最关键的还是央行对待流动性的态度。月中央行超额续作MLF、本周超预期投放MLF，呵护市场流动性的态度非常明确，往后看地方债供给放量需要流动性支持，实体融资也需要相对宽松的货币政策环境，在宽货币到宽信用的渠道没有通畅前，资金面仍会收益。而且在政治局定调流动性合理充裕的背景下，央行释放收紧信号不利于稳定市场预期。

所以，一定要拍央行是否加息，我倾向认为不加。但如果央行跟随加息，也一定会有对冲操作。整体来看短期内流动性维持中性偏松是相对较确定的事件，叠加基本面下行压力，中期内债券市场利率难以大幅冲高，但是短期受通胀以及供给等因素扰动，有一定回调压力。

汇率压力我认为至少短期内不是跟随加息的理由，一方面外储暂时没有大的流出压力，适当贬值反而可以对冲关税影响，当前内部经济下行压力较大，如果因为汇率而影响货币政策独立性得不偿失，另一方面央行对汇率的控制力很强，本轮贬值只是央行有意纵容的结果，从6月份中美贸易摩擦发酵，到8月初，离岸领跌、在岸跟随，中间价没有重启逆周期因子，仅在6月中下旬和7月初由易行长面发表观点其目的不是阻止贬值，而是防止形成贬值预期，所以说本轮贬值基本是由市场决定的，近期动用的外汇风险准备金、回收离岸流动性、逆周期因子进一步打击了人民币单边贬值预期，目前外储稳定、央行政策调控工具充足，短期来看汇率贬值压力可控，尚未构成货币政策维持中性偏松的制约因素。

总体来看，美联储加息并不会实质影响国内的流动性环境，但在情绪上限制了利率下行空间。往后看，12月加息存在争议、但概率较高，短期内对国内的制约仍在，明年加息次数取决于美国基本面情况。现在市场上对美国处于繁荣顶点的文章很多，对此先不做判断。如果明年美国基本面继续继续走强，海外货币政策退出宽松对国内的制约持续。如果明年美国基本面转差、加息周期结束，虽然海外货币退出宽松对国内的掣肘打开，但对国内债市来说未必是利好，一方面因为目前中国基本面相对表现较差，在贸易摩擦中相对被动，如果美国基本面转差，贸易摩擦的压力可能会有所缓解，叠加宽信用、基建补短板发挥作用，明年下半年基本面有望企稳，同时内外部压力缓和之后，去杠杆将重新提上日程，两个因素叠加，不排除利率中枢掉头上移。所以，在半年的维度里，基于基本面下行的逻辑判断利率中枢震荡下移，准确性相对较高，时间拉长到一年，扰动因素增多、方向较难把握。

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