从市场惯性到投资者的初心

作为投资者，有时候需要面对市场的惯性，市场会因为事件或情绪、理性或感性等因素出现连续多次的单向冲击。

A股市场在今年前三季度的走势就展现了这种多因素作用下的冲击惯性，上证综指在前9个月中有5个月下跌，并且跌幅较大；换成季度来看，前三季度每个季度的上证综指均为负收益，特别是二季度，单季度跌幅达到10%，创业板指数二季度跌幅达到了15%。

带来A股市场前三季度冲击惯性的多种因素，基本上可以归纳为一句话：在内部结构调整的过程中，遭遇到外部冲击风险的上升。对内，年初在经济企稳后难得的窗口期，希望打好三大攻坚战，推进金融防风险去杠杆工作；对外，美国今年以来的各项对华举措增加了外部的不确定性，从而引发了市场对内外部多个问题的担忧。

回顾触发市场回调的担忧因素，存在合理的一面，例如对经济和盈利的关注、对出口和基建的研判，对信用风险和股票质押的担忧。但市场也表现出非理性的、情绪的一面，对经济、汇率、中美关系乃至政策应对的解读，在市场惯性下可能过于悲观。

从市场结构来看，一方面，行业轮动更加的频繁和紊乱；另一方面，各行业中基本面强的优质头部公司保持了稳定的相对优势。

前三季度，远策投资通过降低仓位来应对市场的系统性风险，并通过在各行业精选优质头部公司来寻找安全边际和投资机会，控制了产品净值的回撤幅度。事后总结思考下来，市场今年的多次下行冲击特征仍然超出了我们最初预期，对市场情绪的惯性需要有更充分的考虑。

对过去的总结和复盘可以提升投资者的思考力，而投资组合管理则总是需要面向未来。A股市场的历史走势并没有表现出一个良好的Beta特征，上证综指经历大幅波动后仍然运行在2700点附近。但是一个Beta属性不好的市场上也会存在着较多的Alpha空间，这就是为何美股整体走势较好，但主动投资在美股市场上难以战胜被动指数投资，A股的主动管理基金相对股指长期来看却有着明显的超额收益。市场前期的非理性惯性下冲，也为投资者带来了较好的布局窗口。

从估值来看，沪深300指数的市盈率历史平均值在17倍左右，而今年6月份下行跌破13倍，并在7月份以来进一步跌破12倍。历史上在沪深300市盈率降至13倍以下时买入指数，固定持有1年、2年、5年，历史上的平均回报率分别为23.8%、31.0%、21.7%。估值的作用不在于捕捉短期情绪主导下的市场低点，但有助于刻画市场在中长期来看是否处于有价值的偏低区域，估值处于偏低区域意味着时间这个变量对投资者处于有利状态。

从大类资产配置角度来看，A股当前也具备较好的回报吸引力。当前A股盈利收益率（用E/P代表）高出国债收益率水平已经达到5年滚动数据的1个标准差，处于有吸引力的溢价高位，历史上在这样的溢价幅度下买入万得全A指数，持有1年、2年、3年后取得正收益的概率分别为67%、75%、91%，收益率的中位数分别为8%、41%和75%。

沪深两市近期的成交额徘徊在2500亿元附近，如果把央行统计的商业银行资产负债表中对于非银金融机构负债作为潜在可以配置各类金融资产的“总池子”，股市成交规模占这个“总池子”的比重在2007、2015年的牛市高点时能够接近10%，而在2008、2012、2014年的几次市场低点时降到1.5%左右。当前这一占比已经再次回到1.5%下方，股市在“池子”中的配置已经处于历史上的低配状态。

A股的投资价值已经得到长线资金的关注。自4月博鳌论坛期间宣布拓宽陆港通额度以来，外资通过北上通道进入A股提速，同时外资还加大了对人民币债券的配置，MSCI和FTSE指数还将逐渐纳入A股，人民币资产的投资者范围正在向全球扩展。

国内社保基金也在酝酿试点拉长对管理人的考核周期到5年。养老体系的第三支柱——个人养老金建设正在推进之中，多支养老目标FOF基金开始募集。

上市公司作为产业资本，股票回购规模也比过去2年明显增多。

金融市场的开放和金融监管的规范有助于改善市场的长线资金环境，长线资金通过价值发现能够成为市场短期惯性的缓冲器，并对A股投资风格带来新的塑造。

展望未来市场，随着中美贸易局势的不确定性下降，政策对市场预期的持续引导，经济数据的可持续性再次探明，市场修复机会也将随之而来，结构上的关注点有望转到原油价格传导等线索上。

更为重要的是，A股市场正在发生一些长期的变化，新的环境下需要重新思考投资的初心。投资者群体的变化，会推动资本市场更好的发挥价值发现和资源配置功能，而投资者作为个体也需要重新审视自己的方法论。一些方法如小市值特征、重组事件驱动等策略在2016年之前的市场上曾经比较有效，但这两年的有效性明显下降。