目前债市的核心矛盾是什么？未来将如何演变？

当前对基本面的矛盾点在于会议确认经济下行压力加大是否意味着基建托底箭在弦上，对此我们仍延续此前的观点，认为基建仍是托底之策，且客观上面临时间和空间上的制约，因此只有看到房地产投资或出口的较大幅度回落才会发力补缺口，但可以明确的是在会议加深定调稳经济后经济下行空间将被压缩，建议适当上修对基本面的悲观预期。

具体来看，房地产投资和出口在房地产调控收缩和中美贸易摩擦影响下并未明显回落，这与开发商和出口商采取加快购置和销售的应对策略有关，导致二者回落均为慢变量。本次政治局会议中，去杠杆部署和房市调控均被隐没，房地产投资的回落时空或进一步拉长，因此基建托底的急迫性并非很高。就基建本身而言，其面临配套资金掣肘和年末将至的时空限制。日前国务院办公厅发布的《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》细化了对基建补短板各领域项目的全面部署，但当前妨碍基建上量的关键在于配套资金的掣肘，资管新规下，银行表外在新增配置高收益资产的产品发行上仍有难度，包括针对城投公司的非标与中低等级城投债，虽然从7月份开始，信托投向的监管陆陆续续有所放松，但是没有新增产品就没有新增资金，很多信托只能从财富端的销售渠道募钱，来自银行的钱仍然没有改善。所以我们展望基建投资在今年年内可能不会有很大动作，此外按照往年经验，基建开工在十一月下旬一般较少，各个主体发力还面临时间上的限制。总结而言，尽管八九两月集中发行的专项债陆续转为财政支出后基建投资可能企稳回升，我们认为基建对整体经济仍然只是发挥托底作用，且面临时间和空间的制约，经济下行仍是大势所趋，但经过此次政治局会议对稳经济的加深定调，可以明确的一点是经济下行的空间已经被压缩，在基本面下行的边际博弈上需要提高警惕，建议适当上修对基本面的悲观预期。

海外因素：汇率波动加大和贬值预期管控将削弱货币贬值-资本外流恶性循环

在中美货币政策实质反向背景下，债市的关注点在于货币贬值引发资本外流，一方面使外资今年净增持债券的方向逆转，另一方面也将制约货币政策宽松空间。我们认为只要贬值预期得到较快释放，货币贬值和资本外流便难以陷入失控循环，从日本和欧盟的经验也能看到在相对自由的汇率制度下资本流动整体平稳，今年下半年在内外因素下人民币波动幅度的上升较好释放贬值压力，且货币当局针对非理性贬值预期的精细管控进一步巩固了人民币和资本流动的安全边界，且根据路演调研结果，随着中国在资本市场开放力度的加大，境外投资者对投资中国证券市场的热情渐高。

在处理利率与汇率的问题上，货币当局已表态将更加注重国内经济，在国庆前后采取“不加息 降准”后中美货币政策已经形成实质反向，利差因素对汇率的影响有所弱化，债市的关注点在于货币贬值引发资本外流从而掣肘货币政策宽松空间，且今年外资对利率债净增持的力度较大，如果资本流动方向逆转也可能给债市带来调整压力。但我们认为，若货币贬值预期能得到较快释放，便不会构成货币贬值和资本外流形成的恶性循环。在预期货币贬值-资本外流-货币进一步贬值-资本进一步外流的循环中，一步到位的贬值有利于迅速释放贬值压力和贬值预期，减少贬值造成的资本外流规模，削弱资本外流向货币贬值的传导，从而避免货币偏离基本面的贬值。

以日本和欧盟为例看汇率与资本流动的关系，日本和欧盟对资本管制相对越低，市场化程度相对越高，波动率也相对越高，从下图中可以看到日本和欧盟资本项下的净值变动中枢基本平稳，与日元和欧元兑美元的走势相关性很低，说明相对自由的汇率制度能实现对贬值预期的自我调节，有利于实现汇率的清洁浮动和避免资本恐慌性外流。因此，我们认为下半年在内外因素下人民币汇率波动的加大一定程度上是顺应市场化的结果，事实上有助于改善汇率贬值-资本外流的循环关系。另一方面，从近期央行发行离岸央票提供做空成本和外管局副局长潘功胜对空头的表态来看，货币当局的管理对象为针对贬值预期的投机行为，因此我们认为汇率贬值造成资本外流的压力在可控范围内，货币政策也将更专注于国内经济调节。但过于激进做空姿态可能受到遏制，在此期间人民币汇率波动幅度会加大但也面临一定上限，短期内7是一个关键点位，但长期来看当预期管理和市场沟通到位时，可能技术性跨过7。从经济基本面来看，IMF和世界银行下调了美国经济增速预期，美国经济周期见顶可能使人民币汇率压力减轻。

资金面：11月资金面平稳概率大，流动性对债市扰动不大

11月各项流动性影响因素的不确定性较低，其中资金到期压力较小，而财政存款变化影响也趋于正面，流动性边际变化仍然以宽松为主。而政策层面，在减税、扩大赤字等积极财政政策加持的宏观调控宽松环境中，货币政策更将配合宏观政策，流动性环境不会添乱，仍将保持平稳。总体而言，11月各项影响流动性的因素都趋于正面，资金面转向的概率低。

11月资金自然到期规模大但实际压力不大。公开市场方面，10月降准置换MLF后资金面运行平稳，央行公开市场操作较少，导致11月并无逆回购到期，短端资金面的压力很低。11月到期的4035亿元MLF已经等量续作，国库现金定存续作刚性仍然存在。税收因此方面，11月为税收规模小、并非集中缴税大月，这决定了缴税因素对流动性影响较小。此外，专项债发行后的财政支出对流动性环境有正面影响。从同业存单来看，11月共有1.52万亿同业存单到期，到期规模不及今年以来各月到期均值，也远低于去年同期水平，且除月末最后一天到期量较大外，到期分布均匀，对流动性的扰动和市场预期影响更小。

近期针对股权质押风险和民企的各项支持政策推出以及贸易摩擦的边际缓解令投资者担忧风险偏好上升将压制债市，我们认为在看到更多资金流向股市之前，可能需要看到企业盈利的逐步修复，事实上，历史上一般从“政策底”到“市场底”至少存在3到4个月的时滞，“政策底”夯实后短期债市可能出现回调，此后仍将跟随基本面重回下行。当前市场已基本price-in风险偏好的部分，而要看到下一步盈利修复，则不妨关注基本面大环境何时能够见底，在此之前债市收益率仍将重归下行。

10月31日中共中央政治局会议和11月1日“习特通话”两件重大事项的发生，股市上债市下，股债跷跷板背后的原因主要是风险偏好和资金流动。基于前文对基本面走势的分析判断，尽管下行空间在积极财政政策的承托下将收缩，但短期内通过宽信用催生经济上行的可能性不大，年内基本面仍将下行。股市近日反弹主要是由于政府高层和监管机构对股市和民企风险的关注和化解措施的推进以及中美摩擦的边际缓和，背后的关键支撑是风险偏好的修复，对优质主体而言存在结构性利好，但在经济下行趋势下股市整体由风险偏好修复向真实盈利修复还需要等待，因此对该问题的解答我们认为现阶段股债跷跷板更多集中在风险偏好的边际修复上，而在看到更多资金流向股市之前，可能需要看到企业盈利的逐步修复。从此次股债的跷跷板突出的动态表现来看，我们认为当前市场已基本price-in风险偏好的部分，而要看到下一步盈利修复，则不妨关注基本面大环境何时能够见底，在此之前债市收益率仍将下行。

事实上，历史上一般从“政策底”到“市场底”至少存在3到4个月的时滞，“政策底”夯实后短期债市可能出现回调，但政策对基本面的影响并非立竿见影，政策底向市场底传导仍需时间，因此短期内收益率走高后仍重回下行。2004年国有股权分置改革期间股市一路下行，2005年2月上交所与深交所联合推出七项股东保护措施支持股市，随后与同年3月降准，“政策底”确立，同年6月的上证综指触底“998”，“市场底”滞后约3到4个月；“政策底”落实后债券收益率曾出现短暂走高，但很快便重回下行。2008年应对金融危机冲击，7月政策释放转向宽松的信号后同年9月降准降息、融资融券试点等政策陆续出台，“政策底”构筑，同年10月上证综指落底“1664”，“市场底”再次滞后约3到4个月；该阶段债市收益率同样出现短期小幅上行，金融危机冲击下经济短期内显著下滑，债市重新走牛直至“市场底”出现。2011年受供给因素影响股市明显下行，10月政策层提出“政策预调微调、保持货币信贷总量合理增长”，11月央行进行了2010年以来首次降准，12月政策方针定调“稳增长居于首位”，此后直到2012年12月上证综指见“1949”底，此次“市场底”滞后近1年，在近1年的时滞中债市收益率呈现出先回弹走高后下行的震荡格局。