合兴转债072228申购价值分析

　　合兴转债(128071)对应正股合兴包装(002228)转股价格：4.38元，信用评级：AA，申购代码：072228，申购时间：8月16日(本周五)。

　　发行条款

　　1、无担保AA债，评级一般。

　　2、发行规模5.96亿，由合兴包装(002228)发行，市值46.43亿，转债稀释比例为14.89%。

　　3、初始转股价4.38元，8月14日收盘价3.97元，溢价率：10.33%。转股价值：90.64。受20日均价影响，转股价较高，有破发风险。

　　4、修条款为(15/30,890),即转股期内30个交易日中有15个交易日股价低于转股价格的90%时，董事会有权利提议向下修正转股价，较为宽松，宽松的下修条款是可转债的护城河。

　　5强制赎回条款：如果公司A股股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%(含 130%)，中规中矩。

　　6、有条件回售条款：本次发行的可转换公司债券最后2个计息年度，如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%时，中规中矩。

　　7、合兴包装(002228)从事造纸包装业。从事中高档瓦楞纸箱、等包装材料的研发、生产、销售等。上市时间：2008-05-08，上市至今年化投资收益率：8.29%。港股通持仓占股本比例:0.10%;质押股数与前十大股东持股之比：29.9% 。

　　公司简介

　　厦门合兴包装印刷股份有限公司作为瓦楞纸箱的三项国家标准的主要修订单位,在多年的经营中,一直注重企业的技术开发和创新能力,01年开始已陆续通过了ISO9001(质量)体系认证、ISO14001(环境)体系认证、OHSAS18001(健康安全)体系认证.同时公司10多年来专注于瓦楞纸箱包装行业发展,已经建立起满足客户对于质量、环保、安全的包装需求,"合兴"的品牌效应在本公司与其他企业的竞争过程中已成为重要的优势之一。公司先后获得了"中国包装龙头企业"、"先进技术企业"、"AAA级资信企业"、"超千万元纳税大户"、"守合同重信用企业"等荣誉称号,是中国包装联合会的副会长单位。

　　基本面：纸包装龙头受行业景气下行拖累，业绩增长点仍然可期

　　合兴包装(002228.SZ)是国内生产销售高档瓦楞纸箱、纸板及缓冲包装材料的龙头企业。纸箱与纸板18年营收占比82.3%，缓冲包装材料占比2.98%。我们认为，该公司的投资逻辑主要在于：1、今年出口不确定性增加等因素导致纸箱需求增长放缓，但箱板瓦楞纸降价利好毛利率提升。2、PSCP平台业务放量增长，随平台合作逐步深化盈利能力有望提高;3、2018年6月收购的合众创亚协同效应正逐步显现，利润空间较高。总之，我们认为该公司竞争力较强且不乏业绩增长点，但也要注意短期行业景气度下行影响。

　　

　　正股估值相对偏高但有一定合理性，催化剂不多提升空间有限

　　正股当前股价3.97元，对应PE TTM为18.4x，相对自身偏低，对比同类公司劲嘉股份(19.6)、裕同科技(16.6)、美盈森(15.4)等略高。我们认为该估值有其合理性：1、公司在行业内竞争力强，PSCP、合众创亚等多个增长点提升业绩弹性，成长性较好;2、正股股性活跃，常受游资关注，机构关注度也不低。但该正股短期内受行业景气度下行影响明显，也暂无明显催化剂，估值修复空间可能有限，投资逻辑偏长期。

　　股权分散，质押风险一般、无解禁压力，经营风险可控

　　公司股权分散，第一大股东兴汇聚投资管理站总股本33.96%(19Q1);质押比例占当前总股本22.9%(19Q1)，风险尚可;近期尚无限售股解禁，股价压力预计不大。经营方面，我们认为：1、纸包装行业需求一定程度受出口影响，贸易摩擦增加其不确定性，不过国内快递业增长仍然稳健;2、箱板瓦楞纸占包装成本65%(18年报)，其价格如果出现超预期上涨可能对利润产生压制，但今年废纸价格有下降趋势，成本压力有所缓解，整体看经营风险不高。

　　投资建议

　　预计合兴转债上市首日定价区间为101~102元。按照2019年8月13日收盘价计算，合兴转债对应平价为90.18元。目前同等平价附近的三星转债转股溢价率为13.07%。考虑到公司当前股价对应的转债平价低于面值，我们预计合兴转债上市首日的转股溢价率区间为【12%，14%】，当前价格对应相对估值为101~103元。绝对估值下，理论价格为101~102元。综合考虑，我们预计合兴转债上市首日的定价区间为101~102元。

　　可以参与申购，二级市场可以配置。公司主要从事中高档瓦楞纸箱、纸板及缓冲包装材料的生产。近年来，公司积极探索产业链整合的模式，实现产业链平台稳健运营，产业生态已初具规模。公司通过外延收购实现生产协同，同时不断扩张客户规模，形成 合兴 品牌优势。2018年，公司成为第一家销售过百亿的包装公司。考虑到当前转债平价低于面值，公司整体经营稳健，盈利增长较快，当前估值水平偏低，建议可参与一级市场申购，二级市场可以配置。