从中国培育货币市场基准利率体系的成败得失基准应当符合的客观规律

从中国培育货币市场基准利率体系的成败得失基准应当符合的客观规律

从我国货币市场基准利率体系培育的成败，我们可以总结出市场化基准应符合的客观规律。

本刊特约作者 白望山／正文

自20世纪90年代中期人民币利率市场化进程启动以来，人民币一直是“市场利率”和“调节利率”。利率市场化的过程是越来越多的金融产品以市场利率定价，越来越少以管制利率定价的过程。

在人民币利率市场化过程中，市场自发或人民银行牵头培育货币市场基准利率。有些努力取得了成功，有些努力没有取得积极成果。本文试图回顾和总结货币市场基准利率的发展历程，探讨决定基准利率在市场上成败的因素，以及成功的基准利率必须满足的条件市场上的利率。

希硼

Chibor，中国银行同业拆借利率。

1996年5月，中国人民银行发布《关于取消银行间同业拆放利率上限管理的通知》，明确银行间同业拆借市场利率由借贷双方根据市场资金供求、同业拆借利率正式放开。此后，全国银行间同业拆借中心（以下简称交易中心）以实际交易量为准，计算并发布1天至1年11个期间的平均加权利率，即全国银行间同业拆借利率Chibor权重因子。

Chibor利率自形成以来，从未作为市场基准利率使用，也没有任何金融工具的利率与其直接挂钩。目前，交易中心虽然每天都会发布同业拆借加权平均利率，但不再使用Chibor这一名称。无论是在市场上，还是在央行和中金网的网站上央行存款基准利率，都找不到Chibor的踪迹。

Chibor未能成为市场基准利率，主要是由于借贷市场的结构性问题。

早期同业拆借市场的参与者仅限于少数几家大银行，同业拆借利率不具有代表性和可交易性。部分中小金融机构虽然也参与借贷交易，但仅限于隔夜和7天借贷，期限较长的交易实盘交易较少。以交易中心2020年5月22日披露的同业拆借市场交易情况为例，当日同业拆借交易9570.19亿元，隔夜和7日交易分别为9146.38亿元和381.9亿元，占比分别为95.57%和3.99%，7天以上成交额仅为41.91亿元，占比仅为0.44%（见附表）。

银行间市场债券回购交易推出后，由于回购市场参与机构广泛、市场代表性和可交易性强，货币市场资金多在回购市场融资，进一步削弱了债券回购市场的影响。借贷市场，隔夜和7日同业拆放利率与回购利率保持一致。对于期限超过7天的同业拆借，由于缺乏交易，Chibor利率不具有代表性，对金融机构缺乏可交易性，长期处于有价无市的状态时间。因此，Chibor未能成为市场基准利率。

回购固定利率

2005年，出于开展利率互换的需要，市场机构提出了回购定盘利率的需求。2006年2月，经中国人民银行批准，交易中心正式开始发布隔夜和7天回购定盘价。很快，银行间市场推出了 7 天回购固定利率 IRS。2020年4月IRS市场名义本金21.65亿元，其中以回购定盘利率FR007为参考利率的名义本金16.706亿元，占比77.2%，是市场上最活跃的产品国税局市场。7天期回购定盘利率无疑是迄今为止最受认可的货币市场基准利率。

回购定价的成功主要有几个因素。一是7天期回购市场参与者广泛，市场基础良好。银行间市场所有机构，从大型银行到非银行机构，再到普通基金产品，都深度参与；二是固定利率的设计基于真实回购交易而非银行报价，固定利率的生成机制可靠。很难被操纵；三是采用实际交易利率的中位数代替交易量加权平均交易利率作为固定利率，相当于赋予中小金融机构更大的固定利率权重。 , 相对较小。

然而，回购固定利率很少用于浮动利率债券，而且根本没有用于银行浮动利率贷款。利率重置频率过高，客户使用不便，是债券和贷款产品不接受固定回购利率的主要原因。

Shibor

Shibor 是上海银行间同业拆借利率。

2007年1月，中国人民银行推出上海银行间同业拆借利率（Shibor）。与回购定盘利率相比，Shibor可以说是“含着金汤匙出生”。Shibor是由18家信用等级较高的商业银行组成的报价组独立报价的人民币同业拆借利率计算得出的算术平均利率。在每个交易日，交易中心根据各报价行的报价，剔除四个报价中的最高报价和最低报价，对剩余报价进行算术平均，得到各期Shibor，发布给交易中心上午 11:00 公开。目前，对外发布的Shibor包括隔夜至1年期共8个期限品种。

由于中国人民银行对Shibor的大力推广，Shibor逐渐应用于浮动利率债券、短期融资券、同业存单、利率互换等货币市场产品的定价。近年来，中国人民银行积极推动商业银行将Shibor纳入FTP，并取得了一定进展。根据中国工商银行资产负债部李一清发表在2017年第10期《中国货币市场》的文章，中国工商银行“建立了基于市场化的产品收益率曲线”。在Shibor上...并实现了资本金项、同业拆借项、票据项下的内部定价机制挂钩Shibor,

2013年同业存单推出后，形成了3个月至1年期限的同业存单市场，其流动性和深度远高于同业拆借市场。根据中国人民银行2013年12月颁布的《同业存单管理暂行办法》，发行同业存单的定价基准为Shibor。理论上，同业存单发行利率应与Shibor走势基本一致。但通过将3个月期和1年期Shibor利率与同期限同业存单市场利率进行比较发现，两者利差并不稳定。

下图为中债AAA级同业存单利率与Shibor的利差（如图）。从图中可以看出，2016年下半年债市承压期间，同期限3个月期和1年期同业存单与Shibor的利差高达1.12%，分别为 1.8%。之后，同业存单利率往往明显低于Shibor。显然，与银行报价生成的Shibor利率相比，基于真实交易的同业存单利率更能真实反映银行的边际资金成本。

尽管中国人民银行大力推广Shibor作为市场基准利率，但银行在存贷款业务中不接受Shibor作为参考利率。2020年以来央行存款基准利率，随着人民银行在贷款业务中推广使用LPR，放弃了在贷款业务中推广使用Shibor的努力，进一步限制了未来Shibor的应用空间。

回购定盘利率和Shibor分别于2016年和2017年推出，时间差不大。前者推出后，依托市场的自发动力，逐渐成为货币市场重要的基准利率；而后者尽管中国人民银行百般呵护，但市场接受度有限。分析主要原因，大体上有两个原因：一是7天以上期限的同业拆借市场参与者仅限于少数几家大银行，Shibor市场参与者不具有代表性和可交易性。期货回购市场参与者广泛，交易性强。二是Shibor诞生的时间不早。全球金融危机爆发不久。基准利率机制受到质疑。摒弃Libor，转向基于实际交易的货币市场基准利率成为全球基准利率改革的方向。回购定盘利率的形成机制恰恰符合国际基准利率改革的方向。

MLF率

MLF利率不是市场交易形成的利率，但有人认为它反映了银行的边际资金成本，因此具有市场基准利率的作用。

从成熟市场的经验来看，成功的市场基准利率有一个共同特点：能够代表银行的边际资本成本。例如，在美元市场，Libor代表银行货币市场融资的边际资金成本；Libor 利率互换曲线代表银行债务资本市场融资的边际成本。

使用银行的边际资本成本作为市场基准利率，最大的好处是可以将市场价格作为内部资金转移定价的参考，也可以作为浮动利率资产和负债定价的参考。内外采用同一参考利率，资产负债利率挂钩。，资产负债利差小，风险透明，交易成本低。人类对降低交易成本的追求永远是市场发展的方向和动力。

或许正是因为成熟市场成功的市场基准利率是银行的边际资金成本，中国人民银行也将一年期MLF利率贴上了“银行边际资金成本”的标签。但MLF利率不是在公开、连续交易的市场上形成的市场利率，不能代表银行的边际资金成本。近期，一年期MLF利率较同期同业存单利率高出100多个基点，就是一个例子。此外，人民银行每月进行一年期MLF操作，MLF利率不能及时反映最新的市场信息。在连续性方面，

最近有一些关于 1 年期 MLF 利率是否代表银行资金边际成本的争论。分析2006年以来上市银行存款平均成本率数据可知，历史上银行存款平均成本率最高的年份是2014年的2.32%，2019年银行存款平均成本率为2.05%。2020年初至今，同业负债成本大幅下降，拉低了银行存款的平均成本。因此，当前银行存款平均成本率应在2.05%以下。考虑到利率下降过程中边际资本成本低于平均资本成本，当前银行的边际资本成本应在2.05%以下，这大致是当前1年期同业存单的利率水平，比1年期MLF高2.95%，利率水平低约100个基点。显然，1 年期 MLF 利率并不代表银行的边际资金成本。

由于商业银行的MLF负债规模远低于其贷款规模，与其说是MLF利率决定了LPR，不如说是LPR决定了MLF利率更接近实际情况。毕竟商业银行90%以上的贷款合同都与LPR挂钩，而LPR是决定银行收益的关键变量。因此，用MLF利率作为银行的边际资本成本来构建银行的FTP在逻辑上是不一致的，MLF利率不能成为资本市场的基准利率。

货币市场基准利率的要素

总结过去25年人民币市场基准利率发展的成败，利率要成为市场基准利率需要满足多种条件，其中三个条件必不可少：

一是市场机构广泛参与交易。只有市场机构广泛参与交易，市场利率才具有代表性和可交易性，其利率才能代表市场主流机构的边际资金成本，机构可以将其作为参考利率对其他金融产品进行定价，并充分利用其基准利率。影响;

其次，它基于真实的市场交易，而不是银行报价产生的。这是基准利率具有抗操纵性的要求；

第三，终端用户使用方便。货币市场基准利率必须便于企业用于浮动利率债券或浮动利率贷款。隔夜或7天回购定盘利率虽然不错，但如果企业发行的债券或贷款利率与之挂钩，每天重新设定利率，大多数企业很难理解，更难以接受或每周。因此，货币市场基准利率期限不宜过短，至少3个月，即浮动利率债券或贷款的利率至多每季度重置一次。

未来如何构建货币市场基准利率体系，仍是一个需要探索的问题。

存款基准利率一定倍数形成的存款利率自律上限(图)

多次银行存款利率调整

多次银行存款利率调整

2021年6月21日，市场利率定价自律机制（以下简称“利率自律机制”）优化存款利率自律上限确定方式，改变自律机制——存款利率的监管上限由存款基准利率乘以存款基准利率的一定倍数构成。利率是根据一定的基点确定的。此外央行基准存款利率，新方案同时调整了中小银行和国有银行的存款利率自律上限，两者之间仍存在合理的利率差距。多次银行存款利率调整

多家银行调整了存款利率。上周末，银行大额存单突然被抢购一空，市场对政策宣告提前做出反应。6月1日晚，市场利率定价自律机制工作会议审议通过了优化存款利率自律管理方案。本次会议拟将商业银行存款利率定价方式由现行的“基准利率×倍数”改为“基准利率+基点”；在改变定价方式的同时，不同类型的商业银行将设置不同的费率。最大奖励积分。

基点上限由自律机制确定，根据银行类型实施差异化管理。其中，四大国有银行活期存款、定期存款、大额存单基点上限分别为10bp、50bp、60bp。

多次银行存款利率调整

随后，多家银行向分行发出通知，调整存款利率授权管理，下调存款利率上限。大多数银行将在6月21日前后调整利率。

《中国农村金融报》获悉，目前，全国多个省联社已向省内农村信用社、农村商业银行、农村合作银行下发《关于调整人民币存款利率的通知》，并已完成核心业务系统同步调整，其中一年期、二年期、三年期、五年期定期存款利率自6月21日起全部下调。不过，截至发稿，存款利率执行表很多省级协会官网公布的，一直没有更新。

存款定价机制改革的最大影响是中长期存款利率下调，短期存款利率不变。而这对定期存款占比高的中小银行来说，充满了压力。但从硬币的另一面来看，政策也给中小银行留下了“宽松”的地方：活期存款、定期存款、大额存单的上限分别为10bp、15bp、且高于四大行20bp。

以下为《优化存款利率自律促进市场有序竞争》全文：

2015年10月，中国人民银行放开了存款利率行政管制，金融机构可以在存款基准利率的基础上自主确定实际执行的存款利率。为确保利率市场化改革平稳有序推进，中国人民银行建立了在中国人民银行指导下的利率市场自律机制。利率自律机制是由金融机构组成的市场利率定价自律协调机制，旨在对金融机构利率定价行为进行行业自律管理，维护市场竞争秩序。 ,

此前，为有效维护存款市场利率定价秩序，在利率自律机制的协调下，金融机构自主协商形成存款利率倍数自律上限。的存款基准利率。在此范围内，各金融机构可自主与存款人协商确定存款的实际执行率。这既保证了银行自主定价，也有效维护了市场竞争秩序，避免了个别银行不合理定价，切实维护了广大群众的切身利益。然而，按照存款基准利率确定的利率上限具有明显的杠杆效应。由于长期存款基准利率较高，执行利率也明显偏高，扭曲了存款期限结构。特别是个别金融机构利用长期存款利率高的优势，通过各种不规范的所谓“创新”产品吸纳长期存款。其他银行为稳定存款来源，被动上调存款利率吸引存款，推高了整体负债成本，存款市场出现银行定价不利于有序竞争的问题在存款市场。由于长期存款基准利率较高，执行利率也明显偏高，扭曲了存款期限结构。特别是个别金融机构利用长期存款利率高的优势，通过各种不规范的所谓“创新”产品吸纳长期存款。其他银行为稳定存款来源，被动上调存款利率吸引存款，推高了整体负债成本，存款市场出现银行定价不利于有序竞争的问题在存款市场。由于长期存款基准利率较高，执行利率也明显偏高，扭曲了存款期限结构。特别是个别金融机构利用长期存款利率高的优势，通过各种不规范的所谓“创新”产品吸纳长期存款。其他银行为稳定存款来源，被动上调存款利率吸引存款，推高了整体负债成本，存款市场出现银行定价不利于有序竞争的问题在存款市场。个别金融机构利用长期存款利率高的优势，通过各种不正规的所谓“创新”产品吸纳长期存款。其他银行为稳定存款来源，被动上调存款利率吸引存款，推高了整体负债成本，存款市场出现银行定价不利于有序竞争的问题在存款市场。个别金融机构利用长期存款利率高的优势，通过各种不正规的所谓“创新”产品吸纳长期存款。其他银行为稳定存款来源，被动上调存款利率吸引存款，推高了整体负债成本，存款市场出现银行定价不利于有序竞争的问题在存款市场。

为维护存款市场竞争秩序，避免出现无序竞争等问题，利率自律机制充分征求和吸收核心成员意见，经利率自律机制工作会议审议通过。利率自律机制决定，将存款利率自律上限的确定方式改为在存款基准利率基础上加分确定。优化存款利率自律上限确定方式，是金融机构的行业自律行为，也是金融机构自主定价能力提升的体现。新的存款利率自律上限实施后，存款利率自律上限一直“忽高忽低”。下降。同时，各金融机构仍可在自律上限内自主与存款人协商确定存款实际执行率，存款实际执行率不一定发生较大变化。目前，各金融机构存款利率定价总体平稳，相关调整有序推进。各金融机构仍可在自律上限内自主协商确定存款实际执行率，存款实际执行率不一定发生较大变化。目前，各金融机构存款利率定价总体平稳，相关调整有序推进。各金融机构仍可在自律上限内自主协商确定存款实际执行率，存款实际执行率不一定发生较大变化。目前，各金融机构存款利率定价总体平稳，相关调整有序推进。

随着贷款市场报价利率（LPR）改革的深入推进，金融机构的自主定价能力不断增强。优化存款利率自律监管上限的确定方式，有利于提高商业银行自主定价存款利率的自由度和准确性，促进行业有序竞争，促进存款利率定价市场化。 . 新规实施后，金融机构各期限存款利率无需大幅调整，一年期以上存款占比较小。总体而言，对金融机构和储户影响不大。同时，新方案消除了杠杆效应，长短期存款利差收窄，有利于引导银行存款向合理的期限结构回归。此外，新方案同步调整了中小银行和国有银行存款利率自律上限。两者之间仍存在合理的利率差距，有利于维持当前相对均衡的市场竞争环境。

多家银行存款利率调整，调整背后：定价机制的变化

此前，“坏账银行”加息扰乱市场竞争

“降息要来了吗？” 很多人在看到部分存款产品利率下调的消息时，都感到一头雾水。

不是这样。6月21日，市场利率定价自律机制为长期存款利率下行揭晓答案：调整了存款利率自律上限的确定方式。

公告称，存款利率自律监管上限的确定方法是，将存款基准利率的一定倍数形成的存款利率自律监管上限改为增加确定。一定基点指向存款基准利率。另一个变化是存款利率自律上限有上有下。上调半年期以下短期定期存款和大额存单利率自律上限，下调1年以上长期利率自律上限。

为什么要做这样的调整？市场利率定价自律机制在公告中指出存在“不良银行”行为。按照存款基准利率的倍数确定的利率上限具有明显的杠杆效应。由于长期存款基准利率较高，执行利率也明显偏高，扭曲了存款期限结构。

“特别是，个别金融机构利用长期存款利率高的优势，通过各种非标准的所谓‘创新’产品吸纳长期存款。其他银行则被动提高存款利率，吸纳长期存款。”为了稳定存款来源，推高整体债务成本，存在存款市场由银行定价的问题，不利于存款市场有序竞争。” 公告称。

招商证券首席银行业分析师廖志明向贝壳财经记者又举了一个例子。之前的三年期定期存款利率上调后可以达到4.1%左右，但是三个月的定期存款利率很低，可能只有1.4%-1.5%，所以三个月定期存款甚至一年年期定期存款不如购买利率较高、流动性相对较好的货币基金，导致存入短期定期存款的意愿较低。定价机制的调整可以缩小长短期存款利差。

中国（香港）金融衍生品投资研究院院长王红英也对贝壳财经记者表示，存在远期利率倍数过高的问题，会抑制中长期投资。本次调整将带来一定的短期利率上调，有利于抑制短期通胀，也可以避免资金过多涌入短期理财市场，导致存款结构不合理，贷款。

王红英认为，从长远来看，由于利率走低，大量资金投放会增加社会融资的整体规模。“从这个角度来说，对股票市场、企业股权投资市场的完善等股权资产都会产生积极的影响。” 他进一步表示，由于该政策是对所有金融机构实行统一标准，从政策层面看，不会加剧银行间吸储的非正常竞争。

那么，定价机制的变化对普通消费者有何影响？公告称，各金融机构仍可在自律上限内与存款人自主协商确定存款实际执行率，存款实际执行率不一定发生较大变化。目前，各金融机构存款利率定价总体平稳，相关调整有序推进。

“新方案实施后，金融机构无需大幅调整各期限存款利率，一年期以上存款占比较小。总体而言，对金融机构和储户影响不大。” 公告称，长期和短期存款利差将收窄，有利于引导银行存款回归合理的期限结构。此外，新方案同步调整了中小银行和国有银行存款利率自律上限。两者之间仍存在合理的利率差距，有利于维持当前相对均衡的市场竞争环境。

分析人士认为，银行中长期存款定价上限下调无疑将推动行业资金成本下降，但将其视为“降息”并不妥当。

王一峰表示，本次调整是为了在降低社会融资成本的基础上，适度控制银行体系债务成本，增强尾部机构可持续经营能力，维护金融体系稳定。从现阶段各家银行实际执行的存款利率来看，调整更多的是理顺机制，是一种“小步慢步”的渐进式改革方式，会影响部分负债业务的定价央行基准存款利率，但主要银行存款利率总体稳定。

中信证券首席银行分析师肖飞飞表示，对存款利率上限采取差异化约束，而不是使用政策性利率，可以避免信号含义过强导致市场预期混乱。同时，新方案有利于遏制银行的非理性定价行为，有助于稳定金融体系长期利率水平，为支持实体经济提供帮助。

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