薛洪言：金银天然不是货币天然是金银(图)

薛洪言：金银天然不是货币天然是金银(图)

作者：苏宁金融研究院互联网金融中心主任 薛鸿雁 来源：洪雁蔚鱼

1个

宋太宗初年（公元995-1006年），成都十六家富商签约成立“交子铺”，开始发行世界上最早的纸币。四年后，政府成立“益州交子屋”，开启了正式发行纸币的历史。

发行钞票并支付它们是一件大事。起初，每发行一批交子，政府都会准备相应的金融货币作为储备，以确保接受。然而，初心容易，终心难。宋徽宗时期，蔡京主持朝政，开始大规模印钞。金属货币储备跟不上。

在随后的漫长历史中，世界各国无数次发行纸币，但几乎都以严重的通货膨胀告终，算不上成功。

马克思有句名言：“金银本质上不是货币，但货币自然是金银”。

人们自然对黄金和白银作为货币有信心，但对纸币的信心要弱得多。这不仅取决于政府声誉的支持，还取决于以央行为主导的一套货币政策管理体系。正因如此，直到1971年美元与黄金脱钩，世界才真正进入现代意义上的纸币时代。

本质上是一种价值储存工具的金融产品，同样面临着赎回的问题。与有政府和法律支持的纸币相比，理财产品背后的借款人——一般是企业——的承诺可信度要低得多，理财产品已成为风险投资产品。

理财产品的风险属性自然会限制其受众。毕竟，拿财富冒险只是少数人的选择。大多数人都希望财富保值增值。

从产品的风险属性和受众数量的关系来看，基本上每增加一层风险，投资者的数量就会呈指数级下降。

从开户数/投资人数量来看，截至2017年末，境内个人银行结算账户数91.69亿户，银行卡在用张数66.93亿张。

A股投资者1.33亿，互联网理财（含低风险货币基金理财）用户1.29亿，参与较高风险A股融资融券交易的投资者仅454万。P2P行业月活跃投资者仅441万人。风险越高，用户数量越少。

在居民金融资产的分布层面也是如此。无风险存款类资产占比近50%，其他资产在刚性兑换保护下也被视为低风险产品，真正高风险的存量类资产仅占7.66%。

因此，只有降低公众对金融产品赎回问题的恐惧心理，才能从宏观层面打开金融产品的市场空间。

一般来说，一款理财产品能否按期还款，取决于借款人能否按期还款，即借款人的资信水平。对于理财产品的潜在投资者来说，借款人通常是陌生的存在，无法感知其风险，最好避开。

与理财产品资产方的借款人相比，理财产品的发行方——金融机构的知名度要高得多。如果发行人能够做出兑现承诺——即刚性赎回，对于很多潜在投资者来说，理财产品几乎已经成为一种低风险甚至无风险的投资产品，极具吸引力，市场空间有出现了。

这也是国内理财市场崛起的基本逻辑。

2个

早在20世纪90年代后期，我国部分商业银行就已经开始尝试为客户提供专业的投资顾问和个人外汇理财服务。此后，财富管理市场迅速发展。

2001年加入WTO后，在外资金融机构大规模进入的压力下，国内金融体系加快产品创新，财富管理市场逐步发展。例如，招商银行于2002年创建了“金葵花”理财品牌和服务体系。

2004年9月以后，部分商业银行开始开展人民币理财业务。

2005年，监管部门相继出台了《商业银行个人金融业务管理暂行办法》和《商业银行个人金融业务风险管理指引》，明确了“监管与发展并重、同步推进”的监管原则。强调个人金融服务的创新和改进”。

当时的人民币理财产品有保底保底，本质上是刚性兑付。不过，面对外资银行的入市压力，各方都对金融机构通过理财产品创新提升竞争力寄予厚望，刚性支付在当时并不是问题。

一个细节是，政策出台后，当有人问为什么允许银行发行保本理财产品时，监管部门的回答是，

“就我国金融发展而言，允许商业银行为客户提供保收益产品，有利于完善我国商业银行的产品结构，符合个人金融服务和市场的发展趋势。”

理财产品保证收益，利率高于定期存款，自然对存款有分流作用。在利率调控的市场环境下，资金追逐高收益，购买理财产品成为新时尚，存款理财也成为一道风景线。

此后，金融机构开始推出非保本浮动收益理财产品，逐渐成为规模上的主流产品。2013年末非保本浮动收益理财产品占比63.8%，2016年末提升至79.56%。

不过，保本理财产品占比下降并不意味着刚性兑付的结束，因为真正让客户亏损的非保本产品太少了。

2013-2016年统计数据显示，在金融机构代付的理财产品中，亏损产品占比一直低于0.06%。这意味着10000只理财产品中只有6只本金损失，本金损失率不到10%。

在“刚性兑付”的保护下，利率定价紊乱，市场调节功能失效。

如下图，银行理财产品和信托理财产品也是刚性兑付。在部分投资者看来，两类产品的风险是一样的，但在利率上存在套利空间。对于理性的投资者来说，购买高利率的理财产品是划算的，导致高风险理财产品的非理性增长。

起床第一件事就是银行理财。2017年末，银行理财产品余额29.54万亿元，是2007年末的55.7倍。

腾飞的不仅仅是银行理财，信托、券商、基金子公司、私募等资产管理业务都迎来了黄金发展期。

2010-2017年，信托资产余额从3万亿元增长到26万亿元，增长7.67倍；

2014-2017年，证券公司资产管理规模从7.95万亿元增加到16.88万亿元，最高达到18.77万亿元；

2014-2017年，基金公司专户业务资产从5.88万亿元增加到13.74万亿元，最高达到17.39万亿元；

2014年至2017年，私募基金实收规模从1.49万亿元增长至11.1万亿元。3个

问题在于，无论是谁提供刚性兑付——发行人还是担保机构、保险公司乃至销售平台，风险都没有消除，只是转移了。

市场是一只看不见的手。一般认为，在市场经济条件下，机构的任何选择都可以通过市场调节机制实时修正，风险承担是有限度的，不会失控。

在刚性兑付方面，当风险资产规模过大时，提供刚性兑付的金融机构会承担过大的风险。一旦发生大规模违约事件，就会出现破产危机。为规避破产风险，金融机构会自觉控制风险资产规模，抑制扩张冲动，即所谓审慎经营。

从这个角度看，即使是刚性兑付，其影响也是有边界的，这个边界就是金融机构的支付能力。当超过金融机构的支付能力时东方资产管理公司 刚性兑付，风险资产的增长就会停止，不会出现系统性问题。

看来刚性支付不值得大惊小怪。问题在于，当刚性支付与金融机构“大到不能倒”挂钩时东方资产管理公司 刚性兑付，市场调节机制就失效了。

所谓大而不倒（Too Big to Fail，缩写为TBTF），是指当行业内一些大型或骨干企业濒临倒闭时，政府不能掉以轻心，甚至要投入公共资金进行救助。以免那些企业倒闭引发巨大的连锁反应，对整个社会造成更严重的危害。

金融机构历来有“大而不倒”的传统。无论危机有多大，金融机构在中央政府的帮助和金融救助下都能生存下来。

对于国内金融机构“太大而不能倒”，前央行行长周小川在总结各国应对金融危机的经验时明确表示：

“与西方相比，中国更倾向于拯救。西方国家的态度通常不是尽可能拯救，而是万不得已才拯救。我们国家的情况是，虽然他们不愿意，但他们大部分情况下都获救了……甚至像亿力神这样的非法集资也得到了补偿。”

至于原因，周总提到了三点：

第一，金融业是国民经济的命脉。所谓命脉行业，就是相当于心脏动脉的行业。人体的很多内脏器官是可以更换的，但心脏和血管就不一样了。它们危及生命、无法移除且难以更换。所以，金融业一旦出现问题，就一定要出手救人，否则就意味着身不由己，甚至死亡。

二是中国是转轨经济体，公有制仍占有较大比重。金融机构出现问题，不仅是自身审慎经营的责任，也与政策性、半政策性、制度性任务的承担有关。既然分不清谁来承担责任，不去拯救就是不负责任，所以我倾向于去拯救。

第三，在中国的改革进程中，特别强调社会稳定。金融业涉及千家万户的利益。万一出事不救，特别是牵扯到其他问题上，很容易影响社会稳定。

当刚性支付与“太大而不能倒闭”相结合时，真正的问题就来了。金融机构变得不那么谨慎了。为了年度KPI和年终奖，他们往往会扩大规模，这通常会超出他们自己的风险承受能力。市场调节机制失灵，为金融体系埋下隐患。

就刚性支付和“太大而不能倒闭”而言，后者似乎是问题的根源，但“太大而不能倒闭”是客观存在的。要解决问题，只能从打破刚性支付入手。

于是，刚性支付成为了亟待铲除的毒瘤。

4个

除了明确的保本理财产品外，刚性兑付没有法律依据。打破刚性兑付，监管层也一直在释放信号。

最新最强信号来自于2018年4月出台的资管新规，不仅明确了刚性兑付的认定标准和处罚措施，还鼓励社会对金融机构刚性兑付行为进行监督和举报。

新规出台后，市场普遍认为刚性支付神话终将被戳破。在接受记者采访时，我也明确表达了类似的观点，

“资管新规结合后续监管检查措施，有望在打破刚性兑付方面取得阶段性成效。对于投资者而言，资管产品投资逻辑发生了变化，放弃投资是必要的。”理财产品引入存款再投资理念，调整投资组合，将理财产品视为中等风险产品，适当降低持股比例，增加存款产品、货币基金产品等低风险投资产品的配置比例”

只是我们不能太乐观。阶段性成果容易取得，之前也有成功案例，但要取得全面胜利并不容易。

《史记》曾记载孙武练兵的故事，颇有借鉴意义。

孙武写了《孙子兵法》，他带着兵法去见吴王贺禄，吴王从宫中派出180名美女供孙吴修炼。孙武以大王的宠妃为队长操练，队伍屡次不服从命令。孙武以军纪严明为由，不理会吴王的请求（“我非二妃，食不甘，不愿斩首”）。两个宠妃，后来“妇人左右前后跪拜，皆遵规矩，无一人敢作声”，修炼成功（“惟王欲用，连如果它去水和火”）。所以禾禄知道孙子会用兵，把他当成将军来看待。

表面上看，这支队伍不听命令，但归根结底，是大王的宠妃因受宠而嚣张，根本不把小孙武放在眼里。如果把打破刚性支付比作孙吴的军训，金融机构的“大到不能倒”就是故事中的王妃。

那么，如何打破刚性支付呢？

——————————————————————————————————————

PS：欢迎来到我的LIVE分享页面系统了解互联网金融/金融科技相关知识