央行利率调控的四大判断（上）

央行利率调控的四大判断（上）

在实际杠杆率居高不下、投融资体制结构性扭曲的经济改革背景下，在利率市场化完成不久的金融改革阶段，数量化、价格化、宏观调控审慎政策同步形成了多目标、多工具的货币政策框架体系。 与发达国家和许多市场化程度较高的新兴市场国家不同，中国货币政策的最终目标需要兼顾价格、就业、增长和国际收支之间的关系。 这种多样化的政策目标进一步增强了多工具货币政策调控的必要性。

目前，央行正在综合运用公开市场操作量价、MLF、存款准备金率、存贷款基准利率、MPA考核等新型结构性工具量价等工具； 以贷款市场报价利率（LPR）为代表的金融市场基准利率体系和“利率走廊”正在逐步形成。 因此，积极准备和创造条件，使利率市场化改革由“自由”转向“可调节”，货币政策更多地转向“价格型”调控。

在货币政策从数量调控向价格调控转变的过程中，我们应该如何审时度势、采取应对措施？ 相关专业人士做出如下判断：

判断一：量化调控仍有现实依据

首先，控制货币供应量还是比较符合当前宏观调控目标的。

美韩货币政策框架的转变恰恰发生在其经济转型的关键阶段。 经济增速呈现下行趋势，背后是去产能和去杠杆的推动。 如果央行不控制货币供应量，可能会刺激产能进一步积累，杠杆进一步积累，风险进一步滋生，市场出清进程可能会大大延迟。

二是货币供应量与宏观经济之间仍存在较好的耦合关系。

目前，我国货币供应量与宏观经济的相关性正在减弱，但这种相关性依然存在。 货币政策的信用传导渠道作用在减弱，利率传导渠道的作用在加强，但幅度可能仍处于不足阶段。

判断二：中国具备逐步向价格调控过渡的条件

参考美国和韩国的经验，一个国家需要满足以下条件才能转为价格监管。

条件一：银行对货币市场利率比较敏感。

我国2013年外汇持有量下降后，商业银行存款基数缩水协定存款央行基准利率，主动负债特别是同业负债占总负债的比重明显上升，因此对货币市场利率的敏感性确实有所下降增加了很多。 . 这个条件在我国似乎已经具备了。

条件二：直接融资要有足够的广度和深度。

除了受金融深化影响外，还可能与转型期的“银行惜贷”有关。 韩美货币政策框架转型过程中，由于去产能和去杠杆，企业信用风险往往暴露得更为充分。 当银行不愿放贷时，它们也“被迫”发行更多的债务融资。 这也是当时韩美债市快速发展的一个刺激因素。

但在当前形势下，国有企业和地方政府融资平台的融资需求依然十分旺盛。 银行对贷款的怜悯可能也是对民营企业的怜悯，但对国有企业的贷款未必那么怜惜。

条件三：利率传导机制更加顺畅。

这实际上需要相对降低银行在整个金融体系中的比重，提高其他非银行金融机构的比重，提高金融交易的活跃度。 这样可以更好地为资产定价，更好地为信用风险定价，使债券利率从短端更顺畅地传导至中长端。 但很明显，我国目前的利率传导机制并不畅通。 今年上半年热议的收益率曲线趋平，甚至“M型收益率曲线”就是一例。

综上所述，以上三个条件从前到后似乎越来越不具备，所以我国只具备货币政策“渐进式转变”的条件。 货币政策框架的转变也可以从“三元困境”的角度来看待。 无论是数量调控还是价格调控，提高我国货币政策独立性都需要进一步加快资本项目开放和推进人民币汇率改革。

关于资本项目开放，我国还处在胡适先生所说的“大胆假设，慎重验证”的阶段； 对于人民币汇改，近期人民币汇率的企稳甚至回升、美元指数的低迷，与其背后所谓的“特朗普交易”破产是有联系的。但我们不能假设当前人民币汇率的“蜜月期”可以无限期延续下去。

比如今年3月美联储加息时，央行顺势加息，市场没有动静； 但今年6月美联储加息时，央行并没有跟风。 原因有以下三个：

原因一：一季度中国经济数据看起来很稳定； 6月宏观经济走弱信号似乎有所增强，两个时间点对中国经济强弱预期不同；

理由二：3月份市场利率上涨幅度较大，央行“准加息”确实是跟着加息。 央行当时也做了解释； 负债成本的边际影响是同业存单利率，而非公开市场利率，因此央行在公开市场进一步加息的必要性其实并不大；

理由三：3月份，春节后人民币汇率震荡影响仍在，央行不加息可能对人民币汇率预期产生影响； 6月份，得益于美元疲软，人民币汇率基本安全协定存款央行基准利率，所以美联储喜不喜欢。

一般而言，独立的货币政策操作还受到资本项目开放程度和人民币汇率弹性的影响。 诸葛瞻认为，最重要的是，向实际利率监管转型，还需要对利率高度敏感的经济主体。