【华泰固收|点评】MLF放量、存单受益最大——点评12月15日MLF操作

【华泰固收|点评】MLF放量、存单受益最大——点评12月15日MLF操作

概括

核心观点

今日MLF供大于求在预期之内，但量超预期，主要是为了缓解银行年末负债压力，支持发行专项债和再融资债，保护流动性环境。 在资金“不缺不溢”的要求下，跨年资金有望相对平稳。 此次MLF操作最大受益大存单，预计大存单利率将在波动区间内继续回归MLF利率下限。 但是，货币政策的中性取向没有改变。 预计未来资金不缺不溢，一季度资金收支偏紧。 基本面仍是主导债市中期走势的核心。 债市走势尚不明显，但调整空间有限。 配置价值继续以逢高为主，交易机会增加。 关键因素。

这部MLF续作在市场预期之内，但放量超出预期

11月30日，央行宣布在MLF意外操作期间，于12月15日对12月到期的MLF进行一次性延续。 9月（4000亿）、10月（3000亿）、11月（2000亿）均超额认购，因此市场对MLF这次超额认购续集的预期比较高。 但超额续集的数量超出了预期。 考虑到央行在11月30日意外进行了2000亿MLF操作，市场主流预计超额续集在2000亿左右。 此次实际净投放规模3500亿略超市场预期。 央行在今天的公告中还指出，“充分满足了金融机构的需求”。

缓解银行负债端压力，保护流动性环境

首先，MLF过多的续集有望在年末继续缓解银行债务端的压力。 其次，地方专项债、再融资债等需要央行的流动性支持，而MLF续集充分满足了金融机构的需求。 最后，信用风险事件的扰动依然存在，MLF过剩的后遗症继续保护流动性环境。 我们最近观察到隔夜回购交易量有所回升。 在资金“不缺不溢”的要求下，跨年资金有望相对平稳。

大额存单受益最大，大额存单利率正回归波动空间下限

此次MLF量的增加，最直接的作用是帮助存单利率继续下行。 首先，结构性存款降压任务基本完成，中小银行负债端压力有所缓解。 其次，新年大额存单发行基本完成，后续大额存单供需关系有望逐步缓和。 随着MLF逐步增加，银行负债成本进一步下降，两者利差逐渐缩小。 存款利率正在回到波动空间的下限。 在资金不缺不溢、超额准备金水平较低、流动性新规等指标压力下，MLF很可能成为同业存单利率的下限。

政策中性取向不变，正确看待退出节奏

近期，央行对资金的态度似乎又发生了变化，但需要注意的是，净投资增加的背景是信用风险事件、除夕临近、人民币走强。 在宏观杠杆率和资产价格的约束下，货币政策的导向仍然是中性的，只是酌情决定的。 大概率不会出现资金短缺或溢出，紧平衡的局面。 但 18 年后，央行并没有在关键点上陷入资金困境。 预计未来资金不缺不溢，一季度资金余额偏紧为主，不宜线性外推。 明年货币政策退出的重点是取消信贷优惠和展期政策，谨防融资条件萎缩。 中短期来看，加息和调整准备金率的概率不高。

对债券市场的影响

基本面仍是债市中期走势的核心。 11月出口和制造业投资强劲，房地产和基建小幅走弱； 社会融资增速在10月见顶，未来将逐步回落； 通胀预计明年5月左右见顶。 综合这些因素，债市走势尚不明显，但调整空间有限，配置价值继续以逢高为主，交易机会增加。 我们近期推荐“超短（大额存单）+超长（30年期国债）”，效果不错，短期内不建议涨价。 地方债后续超前发行是影响加息步伐的重要因素。 本周继续关注中央经济工作会议等信息。 同时，继续关注信贷误杀、主流平台、房地产久期延长、产业债挖掘等机会。 面对股市震荡、估值偏好、供应增加压力，可转债布局。

风险提示：月底后恢复提现； 存款单利率继续上升； 信用风暴继续上演。

事件

央行今日推出9500亿MLF操作，利率维持在2.95%不变。 6000亿MLF将于本月到期，MLF净释放总量为3500亿。

审查

此次MLF续集在市场预期之内，但续集量超出预期

11月30日，央行宣布在MLF意外操作期间，于12月15日对12月到期的MLF进行一次性延续。 9月（4000亿）、10月（3000亿）、11月（2000亿）均超额认购，因此市场对MLF这次超额认购续集的预期比较高。

但这部超量续作的销量超出了预期。 考虑到央行在11月30日意外进行了2000亿MLF操作，市场主流预计超额续集在2000亿左右。 此次实际净投放规模3500亿略超市场预期。 央行在今天的公告中还指出，“充分满足了金融机构的需求”。

究其原因，首先，MLF的过度续集有望继续缓解银行年底的负债压力。 11月底央行意外操作MLF后，大额存单发行量大幅增加，大额存单利率也企稳，反映出银行负债端压力有所缓解。 但12月存单到期额高达1.97万亿，为年内第二大到期峰值。 同时，年末商业银行仍面临存款结构性降压和监管指标压力。 此次MLF超额续集有望进一步缓解银行负债端压力，保护年末流动性环境。 三季度贷款利率出现小幅上行迹象，央行MLF超额投放将有助于防止存单利率上行等实体融资成本增加。

其次，地方专项债、再融资债等需要央行的流动性支持，而MLF续集充分满足了金融机构的需求。 12月起，将陆续发行2000亿元中小银行风险缓释专项债券。 同时，近期，据多家地方金融机构消息，新一批再融资债券额度已向部分省份预发行，该批债券将于近期发行。 因此，我们预计12月下旬将发行一批专项债和再融资债，客观上也需要央行提供流动性支持，银行对MLF的需求依然不低。

最后，信用风险事件的扰动依然存在，MLF过剩的后遗症继续保护流动性环境。 11月以来，信用风险事件持续发酵，一级市场遇冷，短期信用债质押难导致非银机构资金紧张，债市再次出现流动性分层现象. 在信用风险爆发过程中，需要及时对冲流动性，避免风险叠加。 事实上，自11月信用风险事件爆发以来，央行货币政策打出了组合拳，公开市场连续净投资，交易所出现神秘资金大额投资、MLF误操作等目前，信用风险情绪略有缓和，但一级市场仍远未修复，个别债券仍存在抛售风险。 上周政治局会议提到“做好化解存量风险、防范增量风险”，因此此次MLF的过度续集或许也有继续关爱流动性环境、防范风险重叠的意向。

我们最近观察到隔夜回购交易量有所回升。 在资金“不缺不溢”的要求下，跨年资金有望相对平稳。

大额存单受益最大，大额存单利率正回归波动空间下限

此次MLF量的增加，最直接的作用是帮助存单利率继续下行。 首先，结构性存款降压任务基本完成，中小银行负债端压力有所缓解。 其次，新年大额存单发行基本完成，后续大额存单供需关系有望逐步缓和。 随着MLF逐步增加，银行负债成本进一步下降，两者利差逐渐缩小。

存款利率正在回到波动空间的下限。 在资金不缺不溢、超额准备金水平较低、流动性新规等指标压力下，MLF很可能成为同业存单利率的下限。 在市场利率围绕OMO和MLF利率波动的总体要求下，同业存单利率超过MLF 40+bp明显违背监管意图，呈现配置价值。 此外，同业存单等期限相对较短的资产的性价比，此前也有所体现。 因此，我们建议前期加大同业存单的配置。

货币政策中性取向不变，正确看待退出节奏

近期取消存款利率下限，央行对资金的态度似乎又发生了变化，但需要注意的是取消存款利率下限，净投资增加的背景是信用风险事件、除夕临近、人民币走强。 在宏观杠杆率和资产价格的约束下，货币政策的导向仍然是中性的，只是酌情决定的。 大概率不会出现资金短缺或溢出，紧平衡的局面。 但 18 年后，央行并没有在关键点上陷入资金困境。 预计未来资金不缺不溢，一季度资金余额偏紧为主，不宜线性外推。 明年货币政策退出的重点是取消信贷优惠和展期政策，谨防融资条件萎缩。 中短期来看，加息和调整准备金率的概率不高。

债市启示

基本面仍是主导债市中期走势的核心。 从刚刚披露的工业增加值等数据来看，出口拉动明显，制造业投资快速提升，房地产和基础设施建设略有减弱。 社会融资增速在10月见顶，未来将逐步回落。 通胀高点预计在明年5月左右。 综合这些因素，债市走势尚不明显，但调整空间有限，配置价值继续以逢高为主，交易机会增加。

我们近期推荐“超短（大额存单）+超长（30年期国债）”，效果不错，短期内不建议涨价。 地方债后续超前发行是影响加息步伐的重要因素。 本周继续关注中央经济工作会议等信息。 同时，继续关注信贷误杀、主流平台、房地产久期延长、产业债挖掘等机会。 面对股市震荡、估值偏好、供应增加压力，可转债布局。

风险提示

1、月底后重启提现：除夕后，资金扰动将逐渐减少，公开市场可能回归净提现。

2、大额存单利率继续上行：目前大额存单利率企稳回落，但超额准备金率较低。 一旦央行收紧流动性，后市仍有上行可能，对债市可能形成打压。

3、信用风波持续发酵：当前信用利差仍处于高位，违约风险持续发酵。 如果未来出现大规模违约，不排除出现新一轮流动性冲击。

本材料观点来源于12月15日发布的研究报告《MLF放量，存单受益最大——MLF 12月15日操作点评》，完整理解本材料请参考上述研究报告

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