股利折现模型及其适用范围条件.doc

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股利贴现模型及其适用范围条件 股利贴现模型：分期分红模型、分期分红模型、分期分红模型三类。 下面就几种分红模型的基本原理、适用范围及使用时应注意的问题进行说明。 第一节 一般模型 投资者在购买股票时通常期望获得两种现金流； 持有股票期间的股息和持有期末的预期投资股价。 由于持有期末股票的预期价格是由股票未来的股息决定的，因此股票的现值应等于无限股息的现值：每股价值=∑DPSt/( 1+r)tt 从 1 到无穷大。 其中： DPSt = 预期每股股息 r = 股票要求回报率 将风险与现金流相匹配。 该模型有两个基本输入变量：预期股息和投资者要求的股本回报率。 为了得出预期的股息，我们可以对预期的未来增长率和股息支付率做出某些假设。 投资者要求的权益资本回报率是由现金流量风险决定的，不同模型衡量风险的指标不同——在资本资产定价模型中，是市场的β值，而在套利定价中model and multi-factor 模型中每个因子的 beta 值。

第二节 稳定（戈登）增长模型 戈登增长模型可用于估计处于“稳定状态”的公司价值，即预期股息在很长一段时间内以稳定的速度增长。 1.模型戈登增长模型将股票的价值与下一期的预期股息、股票的要求回报率、预期的股息增长率联系起来。 股票价值 = DPS1/(rg) 其中 DPS1 = 下一年的预期股息 r = 投资者要求的股本回报率 g = 可持续的股息增长率 2. 什么是稳定增长率？ 尽管戈登增长模型是一种简单有效的股权资本价值估算方法，但它的使用仅限于以稳定速度增长的公司。 我们在估算一个“稳定”增长率时，有两点值得关注：第一，由于公司预期的股息增长率是永久性的，因此公司的其他经营指标（包括净利润）也将有望同步增长速度。 速度增长。 因此，虽然模型只需要股息预期增长率，但如果公司真的处于稳定状态，也可以用企业盈利预期增长率来代替预期股息增长率，也可以得到正确的结果获得。 第二个问题，什么样的增速才是合理的“稳定”增速。 模型中的增长率将永久持续的假设构成了对“合理性”的严格约束。 一个企业不可能以远高于企业长期经营所处的宏观经济环境整体增速的速度增长。

稳增长能不能远低于宏观经济增速？ 企业的增长率在逻辑上和数学上都没有下限，随着时间的推移，稳定增长率远小于宏观经济增长率的企业在经济中所占的比例将越来越小。 既然没有经济理论说这不可能发生，分析师就没有理由不使用远小于名义经济增长率的稳定增长率来对公司进行估值。 稳定的增长率必须不随时间改变吗？ 股息增长率不随时间变化的假设是我们遇到的一个棘手问题，尤其是考虑到企业盈利的波动性。 例如，一家公司的平均增长率接近稳定增长率。 使用戈登模型对公司进行估值的错误很少。 其原因有两方面：第一红利贴现模型适用于分红较少的公司，即使公司的盈利出现波动，其股息也很可能保持平稳，因此公司的股息增长率不太可能受到盈利增长率周期性变化的影响； 二、使用平均增长率 生产率是一个稳定的增长率，对数学计算的结果影响不大。 3、模型的局限性 戈登增长模型是一种简单快速的股票估值方法，但它对选定的增长率特别敏感。 当模型的选定增长速率接收到折现率时，计算出的值将变得无限。 例子：戈登增长模型中价值对预期增长率的敏感性 考虑一只股票，其预期下一期每股股息为美元，贴现率为15%，预期可持续增长率为8%。 股票的价值 对于： 价值 = 美元 / ( ) = 美元 如果使用 14% 的永久增长率，股票的价值是 250 美元。

4、模型的适用范围 总之，戈登增长模型最适合具有以下特点的公司：公司增长速度等于或略低于名义经济增长率； 公司制定了股息支付政策，该政策将持续到未来。 第二节两阶段股息贴现模型两阶段增长模型考虑了两个增长阶段； 具有较高增长率的初始阶段和随后的稳定阶段，在该阶段公司的增长率稳定并有望长期保持不变。 1.模型 该模型认为公司有一段持续n年的超常增长期和随后的持续稳定增长期； 非凡的增长率； 每年g%，n年稳步增长： gn 连续永久存量价值=超常增长期股票分红现值+期末股价现值P0=ΣDPSt/ (1+r)t + Pn/(1+r)n 其中： Pn = DPSn+1/(rn-gn)DPSt=t 年的预期 每股股息 r=要求的回报率（股权资本成本）超常增长阶段的公司 pn=公司第n年末的价格 g=前n年的超常增长率 gn=n年后的永久增长率 rn=稳健增长阶段 假设公司的需求率前n年收益不变，公式可简化为： P0 = DPS0(1+g)[1-(1+g )n/(1+r)n]/(rg) + DPSn+1 /[(rn-gn)(1+r)n] 2.戈登增长率模型中对增长率的约束在计算期末价格时是一样的 适用于期末增长率(gn) 在两阶段增长模型中，即公司的稳定增长率相当于宏观经济名义增长率。

此外，派息率必须与预期增长率一致。 如果预计公司的增长率在高速增长阶段结束后大幅下降，稳定阶段的股息支付率应该高于高速增长阶段（稳定的公司可能比成长型公司将更多的收益用于股息). 预测新股息支付率的一种方法是使用第 2 讲中描述的基本增长模型。 g=β{ROA+D/E(ROA-i[1-t])} 其中： β=retention ratio=1-股息支付率ROA=资产收益率=（净收入+利息支出[1-t]）/总资产D/E=负债/权益比率（账面价值）i=利息/负债账面价值t=所得税率由这个增长率方程，我们得到派息率与预期增长率的函数关系： 公式的输入变量 派息率 = 1-β = 1-[g/{ROA+D/E(ROA-i [1-t])}]是稳定增长阶段所需的输入变量。 例：稳定增长期股息支付率估算 假设一家公司在初期超常增长期和稳定增长期的ROA、股息支付率、负债权益比分别为： ROA 20% 初期超常增长期期和稳定增长期 股息支付率 20% ?D/E 利率 10% 8% 增长率？ 8%公司的所得税税率为40%。 前5年增长率=(){20%+1(20-10[])}=% 5年后派息率=1-[8/{16+1(16-8[])}] =% 当公司进入稳定增长阶段，增速下降时，公司长期利息支付率由20%提高至%。

处于稳定增长阶段的企业特征应符合稳定性假设。 虽然上例中的股息支付率强调了这一点，但还需要其他特征。 例如，认为一家高速增长的公司具有高贝塔值是合理的，但认为公司进入稳定增长阶段后贝塔值保持不变是不合理的。 同样，一家公司的资产收益率在超常增长的初期可能很高，但当公司进入稳定增长期时，应该会下降到一个相称的水平。 在公司进入稳定增长期后未能相应地调整这些输入值可能会导致估值出现重大错误。 3、模型的局限性 两阶段利润贴现模型存在三个问题。 第一个问题是如何确定超生期的长度。 由于预计在此期间结束后增长率将趋于平稳，因此延长期间会导致计算值增加。 尽管在理论上，高速增长阶段的持续时间可以与产品生命周期和存在的项目机会相关联，但在实践中很难将这些定性考虑转化为定量时间安排。 该模型的第二个问题是，它假设初始阶段的高异常增长率在该阶段结束时一夜之间变成较低的稳定增长率。 虽然这种增长率的突然变化在实践中可能会发生，但如果增长率从超常生长阶段到稳定生长阶段的变化是随着时间的推移逐渐发生的，则更为现实。 第三个问题：由于两阶段模型计算的终值的一个重要组成部分是非常增长期的期末价格，而该期末价格又是根据戈登增长模型计算的，所以终值没有显着性对稳定生长期的生长速度影响非常敏感。

高估或低估这一时期的增长率可能会导致估值结果出现严重错误。 4、模型的适用范围 由于两阶段股利贴现模型是基于两个明确的成长阶段——超常成长阶段和稳定成长阶段——最适合具有以下特点的公司： 公司目前处于高增长阶段，预计未来一段时间内仍将保持高增长，支撑高增长的因素消失。 例如，该模型起作用的一个场景是，当一家公司拥有一项产品的专利时，该产品有望在未来几年内产生出色的盈利能力，在此期间，该公司有望实现非凡的增长； 一旦专利到期，公司预计无法保持超常增长，从而进入稳定增长阶段，另一种情况是：公司处于超常增长的行业，以及这个行业能够增长的原因异常是因为进入门槛很高（合法的或必要的）。 基础设施），预计这种进入壁垒将在未来几年继续阻止新进入者进入该行业。 在这一点上，假设公司的两阶段增长是合理的。 增长率从较高的初始水平下降到稳定增长率的假设也意味着该模型更适合初始增长率适中的公司。 例如，假设一家公司在超常增长时期以 12% 的速度增长然后增长率下降到 6% 比假设一家公司从 40% 的超常增长时期到6%的稳定增长。 说得通。

提问导读：使用两阶段股利贴现模型估值有什么问题？ 如果从这个模型中得到的值偏低，原因可能是： 1、公司在稳定增长阶段的股息支付率太低（40%） 2、公司在稳定增长阶段的β值太高如果取值过高：公司在稳定增长阶段的增长率过高 可能的解决方案 如果派息率是从基础数据推导出来的，选择更高值的 ROA：如果直接选择派息率，重新选择较高的股息支付率 采用三阶段增长模型 采用接近国民生产总值增长率的增长率 第三节 两阶段股利模型的特殊形式——H模型 H模型也是两阶段的增长模型，但与传统的两阶段增长模型不同的是，H模型初始阶段的增长率不是恒定的红利贴现模型适用于分红较少的公司，而是随时间线性下降，直到达到稳定阶段的增长率水平。 1. 模型模型假设盈利增长率从一个非常高的初始水平开始，在整个超常增长期（假设持续时间为2H）呈线性下降，直至达到稳定增长率（g）。 它还假设股息支付率不随时间变化，并且不受增长率变化的影响。 下图显示了 H 模型中预期增长率如何随时间变化。 Gagn 超常增长阶段：2H 年可持续增长阶段 H 模型的预期增长率如图所示。 H模型中预期分红的值写为： P0 = DPS0(1+g)/(r-gn) + DPS0*H(ga- gn)/(r-gn) 稳定增长和超常增长 其中：P0=当前公司每股价值 DPSt：公司当年支付的股息 tr=股权投资者要求的市盈率 ga=初始增长率 ga=2H 2.模型约束 H模型部分解决了增速从较高水平向平稳增长水平急剧下降的问题，但这样做是有代价的：首先，增速的下降将按照严格的模型过程进行设计。 该模型根据初始增长率、稳定增长率和超常生长期的长短计算增长率的年变化，增长率将根据这种变化呈线性下降。 .

如果该假设与实际存在少量偏差，则对估计数影响不大； 但如果偏差较大，则可能会出现问题。 其次，假设公司的股息支付率在两个增长阶段保持不变，这将导致分析师陷入悖论——公司的增长率下降，而股息支付率保持不变。 3、模型的适用范围 增长率随时间线性下降的模型适用于具有以下特点的公司：公司目前增长率高，但当公司规模越来越大时，预期增长率率会随着时间逐渐下降。 这些企业相对于竞争对手的竞争优势也在逐渐丧失。 但是，股息支付率恒定的假设使其不适用于目前支付低股息或不支付股息的公司。 因此，高增长率和高分红率的要求使得H模型的应用范围非常有限。 第四节三阶段股利贴现模型三阶段股利贴现模型结合了两阶段模型和H模型的特点。 它将公司分为超常增长初期、增速下降过渡期和末期稳定增长期。 因为它不对公司的股息支付率施加任何限制，所以它是最常用的股息贴现模型。 1、模型 三阶段模型假设公司经历了三个阶段：保持高增长率的起步阶段、增长率下降的过渡阶段和长期低增长率的稳定增长阶段。 公司股票的价值是高增长阶段、过渡阶段的预期股利现值与最终稳定增长阶段开始时的最终价格之和。 盈利增长率gngn高增长阶段过渡阶段可持续增长阶段派息率低派息率派息率上升高派息率Pa=∑EPS0(1+ga)*Иa/(1+r)t+∑DPSt(1 +r)t + EPSn2(1+gn)* Иn/[(rn-gn)(1+r)nt 从 1 到 n1t 从 n1+1 到 n2 超常增长 过渡 稳定增长 其中：EPSt=年 t 年净收入share DPSt = t年每股股息 ga = 超常增长阶段增长率（持续时间nl） gn = 稳健增长阶段增长率 Иa = 超常增长阶段派息率 Иn = 超常增长阶段增长率稳健增长阶段 股息支付率 r = 超常增长阶段所需的股本回报率 rn = 稳健增长阶段所需的股本回报率 超常增长阶段的股息支付率通常很低，在过渡阶段逐渐增加，在稳定增长阶段高。

2.假设该模型不同于其他类型的奖励贴纸，没有太多人为施加的限制。 但代价是，它需要更多的输入变量——特定年份的股息支付率、增长驱动因素和贝塔系数。 3、模型的适用范围 三阶段模型的灵活性使其适用于任何增长率随时间变化的公司。 其他指标——尤其是股息支付政策和风险——也将因公司而改变。 最适合这种模式的公司是：目前正以超常的速度增长，并有望在初期保持这种增长速度。 等级。 从实践的角度来看，这种模式可能更适合具有以下特点的公司； 这些公司目前的营收都在高速增长，而且这种增长速度有望维持一段时间，但是当公司规模变得很大并且开始失去竞争优势时，公司的预期增长率开始下降，最终逐渐达到稳定增长阶段的增长率。 提问导读：用三阶段股利贴现模型估值有什么问题？ 如果你的问题是 · 如果你从这个模型中得到的价值太低，可能的原因是：稳定增长阶段的分红比例太低（

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