房企高负债背后闪现影子银行

　　2016年上市企业年报业已收官。据Wind统计，136家上市房企合计负债达4.92万亿元，同比增长25.93%；资产负债率为77.26%。其中32家上市房企资产负债率超过80%，剔除预收账款后资产负债率超过70%的有45家。房地产天然具备亲金融特性，我国房地产开发企业高负债背后，也是部分社会资金通过各种形式影子银行通道，加速向房地产业聚集的过程，值得高度关注。

　　当前我国金融市场出现的各种乱象，从根本上说是资金逐利的结果。无论是各种资金空转套利、监管套利、关联套利，还是各种形式的不当创新、不当交易、不当激励、不当收费，都是利益驱动使然。而近年来利益追逐颇为集中领域非房地产莫属。回顾过去二十多年，住宅不动产无疑是最具价值的投资品种。全国性住宅价格普涨到热点城市泛豪宅化，住宅不动产投资回报远远超过其他投资品，而风险至少目前看却远远低于股票投资，部分一线城市住宅不动产投资风险甚至可以与金融市场AAA级债券媲美。因此，过去二十多年，我们既见证了房地产业高速发展下城市面貌的日新月异，也习惯了房地产金融资产规模的急剧膨胀。截至2017年一季度末，我国房地产贷款余额约为各项贷款余额的1/4；其中，房产开发贷款余额为6.13万亿元，地产开发贷款余额1.41万亿元。截至2016年年末，全国信托资金投向房地产业的余额达15297.12亿元。除了银行体系表内贷款、信托贷款之外，还有很多资金通过各种资产管理计划以委托贷款、股权形式投向房地产业。截至2017年3月末，全国委托贷款余额为13.83万亿元，同比增长19.7%，其中部分委托贷款最终投向房地产业。

　　影子银行下各种形式资产管理计划对接社会理财资金，以项目权益资金，或以优先级资金为劣后级资金出资方房地产开发企业提供各种形式支持，是过去一年泛“地王”现象的内在驱动力。截至2016年6月2日，包括北上广深以及南京、苏州、合肥等热点二线城市在内的22个重点城市，已产生总价、单价或溢价率“地王”数量达113幅。而2016年7月后半个月，不仅南京、杭州、苏州、合肥等重点二线城市“地王”频出，而且武汉、郑州、嘉兴、温州、南昌、青岛、南宁、昆山、珠海、长春等十余个城市先后诞生12个单价或总价“地王”。“地王”虽然是房地产开发企业对土地价值及其建成住宅未来价格的预期，但对周边区域住宅价格存在强烈的刺激作用。2016年以来房价又出现新一轮快速、较大幅度上涨。北京、上海、深圳等一线城市核心区域房价直接跳涨到每平方米10万元，全城住宅呈现出泛豪宅化；厦门、合肥、南京等二线城市房价大幅上涨，可以说影子银行为部分房地产开发企业土地购置款和项目自有资金发挥了鼎力作用。事实上，如此众多“地王”项目的产生，伴随着热点城市房地产市场急剧升温、高烧不退。到底是“地王”推动热点城市房价大幅上涨，还是房价大幅上涨推动“地王”高溢价率的产生，已经并不重要，关键是两者已经内在形成螺线上升、相互促进的机制，值得深刻反思。

　　整体而言，当前我国房地产开发企业负债驱动资产规模扩张的模式，与社会投资投机性住房需求旺盛存在逻辑因果关系。在正常开发模式下，房地产开发企业需要结合市场需求谨慎测算开发规模并筹集资金。但在社会投资投机性住房需求极度旺盛情况下，土地储备已然成为房地产开发企业竞争的焦点，因而在土地市场积极竞价，“面粉贵过面包”现象比比皆是。房地产开发企业竞争的重点，并非楼盘设计及建筑质量，而比拼的是各显神通的筹资能力。这种自有资本金极少，而财务杠杆过高，以及过高的资产负债比率，实际上是房地产业对金融体系的绑架，增加了房地产行业的系统性风险。一旦房地产开发企业资金周转能力受阻，销售回款率难以维持高位，偿债能力将失控，届时过高的负债率就将成为压倒房地产开发企业的最后一根稻草。

　　而房地产调控的焦点，除了在需求端通过差别化住房信贷政策，降低个贷的杠杆，抑制投资投机性住房需求，还需要从供给端严禁资金违规进入房地产开发领域。不难发现，热点城市住宅供不应求的矛盾，实际上是住宅分配上的矛盾，是投资性改善需求与刚性需求的矛盾。热点城市住房投资属性，除非大规模增加住房供给，导致住宅投资价值显著下降，否则按照当前速度增加供给，依然不会改变住宅向中等以上收入家庭集中的趋势。若社会资金大量流向房地产开发领域，那么地价上涨态势就难以缓解，地价推高房价的传导机制将依然发挥作用，限购、限贷、限售政策的作用难以带来长期稳定市场的效果。当然，资产管理业务清理，影子银行资金违规进入房地产业的规模会下降，可能短期内不利于热点城市住宅供应，但中长期看，更有利于市场稳健运行。无论是金融机构还是社会资金，都要有顺应政策环境转变的能力。随着美元连续加息，全球通货膨胀中枢上升，过去较长时间的宽松融资环境已经出现拐点。事实上，2016年11月份以来，房企融资环境收紧，去杠杆力度加大，加上今年调控政策全面加码，明后年偿债高峰期来临时，不仅会有部分房地产开发企业难以承受资金压力，而且房地产市场拐点的可能性显著增加。