交银国际：此轮去杠杆对银行业影响几何

　　银行业- 此轮去杠杆对银行业影响几何 - 李珊珊 CFA、万丽 CFA， FRM、韩嘉楠

　　我们认为“强和稳”是此轮金融强监管的主基调。虽然监管层此轮政策收紧是在经济企稳环境下进行的，而且方向是稳，但温和去杠杆也意味着去杠杆的时间会拉长，也非常考验监管层对于平衡点的把握能力。此轮监管的重点领域集中在三套利和资金空转，主防范流动性风险和遏制监管套利，主要影响的业务集中在同业、理财业务。我们认为同业业务是此轮去杠杆的关键。我们估计上市银行13万亿应收款项类资产中有2万多亿底层资产投入同业理财和同业存单等金融体系内资产。本轮监管对同业业务的影响主要体现在：同业资产负债扩张速度趋缓；非标资产增速放缓，标准化资产占比提升；同业存单发行成本攀升，非标资产供给减少，带来息差下降压力；信贷类自营非标拨备未来存在增提可能。理财业务：按照表内应收款项类投资投向同业理财的比重，我们估计表外非标理财投向同业理财的规模在6500亿左右，底层资产穿透影响可控。我们估计目前理财产品委外投资5万亿左右，银行业自营投资委外1万多亿。委外未来集中到期对债市的影响更须关注。监管收紧对财务表现最主要的影响体现为表内同业规模扩张放缓，利差收窄。近年来中小银行越来越多的同业负债通过期限错配投入到债券投资和非标资产中。2016年，同业负债与证券投资的利差普遍高于1%甚至超过2%，如果我们假设同业负债与证券投资的利差降低1个百分点，对上市银行盈利的影响在0-20%。同业存单投入到非标资产可以稳定地获得1%以上的利差，假设同业存单失去1个百分点的利差，对中小银行盈利的影响主要分布在4%-11%。此轮去杠杆对行业的影响是结构性的，不乐观但也不宜过于悲观，我们认为行业平均估值底部不应低于16年初。16年初的银行股最低估值是在0.66倍左右PB，但从行业整体来说同业业务不是商业银行的最主流业务，特别是在大银行业务结构中占比低，且监管的方式是温和去杠杆，新老划断，其对盈利的影响幅度是可预测的。目前17年动态PE和PB分别为5.91和0.77倍，短期内仍以防守为主，我们建议投资者继续重点关注资产负债结构稳健的大行，如工行、建行、招行。可把握经营稳健的银行估值超调带来的反弹机会，对于同业业务依存度较高的部分中小银行，如果监管态度有缓和趋势，也可能存在反弹机会。