流动性迎年中大考

　　又近一年年中，商业银行再度迎考。往年6月，银行间流动性多趋紧，利率波动剧烈。今年，虽然面临MPA考核及趋严的金融监管等新挑战，但分析人士普遍表示，在人民币汇率企稳等利好因素作用下，特别是在央行适时适度的货币政策操作下，资金面不会太过紧张，流动性危机当可避免

　　流动性较紧但风险可控

　　申万宏源 分析师李慧勇、邱涤凡表示，6月份是年内流动性风险最大的时点之一，不能掉以轻心。他们认为，今年以来出现了四个方面的新变化:资本外流等因素使资金面更易受到冲击；央行投放流动性的主要手段由降准转向公开市场操作；MPA考核趋严加剧流动性季节性和结构性紧张；监管趋严导致商业银行杠杆和期限错配风险暴露。“这些因素共同导致当前季节性资金面波动显著加剧，资金紧张的时间跨度也大幅延长。”他们表示。

　　“季末考核、财税缴款、存款准备金清算补缴及6月逆回购、MLF的集中到期，叠加央行中性货币政策，预计6月资金市场仍将维持紧平衡状态。”中信证券 分析师章立聪表示。

　　交银国际分析员谭淳认为，“今年央行已提前披露MLF以及28天逆回购的操作计划，维稳市场预期，流动性虽将较前期收紧，但整体风险或可控。”谭淳称，“6月资金面的压力主要还是来自于MPA考核以及金融监管的加强，但如果央行如期进行MLF与28天逆回购操作，或展开更多货币政策工具维稳资金面，则6月流动性趋紧的风险仍然可控。”

　　招商证券 的谢亚轩等分析师表示，央行表态能很大程度缓解流动性紧张局面；“严监管”趋势不改，但监管节奏有望放缓。“我们预计央行仍维持紧平衡态度，6月份大概率投放流动性缓解季末冲击。此外，银监会5月表态防止发生"处置风险的风险"，给银行4－6个月缓冲期，各项工作错峰进行，释放温和去杠杆的监管信号，我们预计6月监管政策难有大幅度升级。”谢亚轩等人表示，“预计6月份流动性仍偏紧，但也不必担忧"钱荒"再现。”

　　兴业研究分析师郭草敏、何津津认为，市场对于6月流动性的谨慎预期有所提前，类似于今年3月。“回顾今年3月份跨季之际资金面的变化:考虑到当时机构面临将"表外理财纳入广义信贷"之后的第一次MPA考核，普遍都在提前准备备付，同时超储也位于相对低位，机构资金融出意愿普遍不高。正是对于资金面一致的预期以及谨慎，使得3月流动性紧张的时点出现了提前。整体来看，今年3月份流动性最终比预期中要平稳，但最紧张的时点从月末提前到了3月20日前后。从跨季资金利率的走势来看，从3月中旬开始，Shibor　1M利率上行速度明显快于Shibor　3M，对应的正好是跨季资金需求。”他们表示，“整体来看，在机构负债端管理压力日益凸显以及谨慎预期下提前备付的环境下，6月资金利率可能会继续上行；再加上6月同业存单整体到期续作压力较大，Shibor与LPR利率倒挂的现象可能会持续一段时间；而且相较于以往，资金上行的时间点可能会前移至6月中上旬。”

　　但郭草敏、何津津也指出，6月资金面紧张难超预期。原因除了央行提前释放稳定信号，做好预期管理，并通过MLF操作对中长期资金进行及时补充之外，“后续财政支出亦将部分熨平流动性的波动，再加上机构不打无准备之仗，提前准备备付，6月资金面紧张程度预计整体可控，难超预期。”

　　“从央行与商业银行博弈角度来说，偏紧的流动性有利于银行去杠杆，我们预计央行仍维持紧平衡态度。”谢亚轩等分析师指出。

　　中国银行业协会首席经济学家巴曙松表示:“在货币政策的引导下，资金市场总体平稳，个别银行资金成本上行显示出金融去杠杆有进展，但不宜以局部市场判断整体市场。”他同时表示，在新的金融去杠杆政策引导下，央行对于流动性主动调节的力度和灵活度明显提高。

　　央行“保持流动性基本稳定”

　　据《金融时报》报道，在5月25日的市场利率定价自律机制座谈会上，央行表示“已关注到市场对半年末资金面存在担忧情绪，考虑到6月份影响流动性的因素较多，拟在6月上旬开展MLF操作，并择机启动28天期逆回购操作，搭配好跨季资金供给，保持流动性基本稳定，稳定市场预期。”

　　“这说明央行已经注意到跨季资金的紧缺情况，而相应的投放将会缓解市场情绪，保证货币市场利率稳定。”章立聪表示。

　　6月6日，央行进行了4980亿元MLF操作，期限均为1年期，中标利率为3.20%，与上期持平。由于6月共有4313亿元MLF到期，分别是6月6日1510亿元，6月7日733亿元，以及6月16日2070亿元。本次续作后，本月央行通过MLF净投放667亿元，较5月的495亿元小幅扩大。

　　“本次MLF操作延续了前两个月一次性集中对冲当月到期量的思路，”李慧勇、邱涤凡表示，“考虑6月以来逆回购已累计净投放700亿元，央行加大了货币政策工具对流动性的支持力度。”

　　华泰证券 研究员李超表示，此次MLF操作是正常的到期续作，净投放数量不多。“中期借贷便利本质上是再贷款，期限是1年期，之后还要收回，不是无限期资金。这也符合之前一季度货币政策执行报告提出的如无特殊情况，中期借贷便利只供应1年期。”李超表示，“我们认为本次央行公开市场操作是在充分预期引导之下的，符合央行当前货币政策调控倾向的正常到期续作。”

　　李慧勇、邱涤凡认为，本次MLF操作全部为1年期，较此前操作久期更长，这主要是出于三方面因素的考虑:“其一，拉长久期有助于降低期限较短且需要不断滚动的公开市场操作对资金面造成的扰动；其二，延长银行负债期限，稳定负债预期，有助于银行加强流动性管理，避免预期混乱加剧流动性风险；其三，引导资金成本上行，这还是属于利率调整三部曲的范畴，表明去杠杆仍是当前主要任务，避免市场误读。”李超认为，当前中国央行货币政策首要目标仍是金融稳定和国际收支，不可能“放水”。

　　中金公司分析员陈健恒、唐薇指出:“整体来看，央行MLF的操作更多是加强前瞻性指引，释放稳定流动性的信号并补充基础货币缺口；但无论从量还是价来看，更多是"削峰填谷"，而非"放水"。在金融监管加强旨在去杠杆的背景下，本轮监管从严，但相对温和去杠杆的决心较强。在去杠杆取得实质性进展之前，相关监管政策难有转松之际，更多是监管之间加强协调，避免极端冲击，因而政策叠加所引发的尾部风险担忧下降，但并不等于货币政策的转松。”

　　“不过，考虑到银监会系列监管文件较为严格，且对商业银行资产负债表影响较大、较为深远，为避免政策叠加带来极端冲击，货币政策不会进一步收紧，而是进入到"不松不紧"、协调配合去杠杆的状态，其对市场的负面作用也将相对弱化。”陈健恒、唐薇表示。

　　财政存款预计净投放外汇占款流失压力缓解

　　谢亚轩等分析师表示，财政存款在6月通常呈现季节性投放，缓解流动性压力。

　　“历史数据表明，财政性存款的收缴与投放有着强季节性，6月一般是财政存款投放月。2014年至2016年的6月，财政存款投放分别为3037亿元、－1301亿元、3295亿元。其中2015年财政存款出现反季节性上缴，主要原因是2015年4月份财政存款的上缴1101亿元，远低于同期上缴量5121亿元。”谢亚轩等分析师指出。

　　谭淳也表示，财政存款将大概率转为净投放:“在4、5月缴税影响消退后，6月财政存款多呈净投放。过去5年中，6月财政存款平均净投放1718亿元，而去年同期净投放约3000亿元，今年3月净投放规模更高达7000亿元。财政存款的投放也将适时向市场补充一定流动性。”

　　郭草敏、何津津表示:“在当下市场对于季末流动性高度重视的情况下，预计2017　年6　月财政存款将减少3000亿元左右，为流动性进行适时补充。”

　　“从2017年财政存款投放来看，财政资金集中拨付和支出从年底大幅提前。财政部近期指出"受部分经济指标增速回落、减税降费政策效应进一步显现等影响，后期收入增幅可能继续呈放缓走势。"由此推测财政支出也将回落，预计今年6月投放力度会低于去年，预计为2500亿元。”谢亚轩等分析师同时指出。

　　“近日两岸人民币大涨，离岸、在岸人民币价差扩大，贬值压力暂时缓解，同时，央行5月底引入的"逆周期因子"也有助于维稳人民币汇率，外汇占款流失压力有望减轻，因此造成的基础货币缺口也将随之收窄。今年2月以来，随着人民币汇率企稳，外汇占款降幅明显下降，减量已于4月降至420亿元。虽然6月美联储加息仍是大概率事件，但随着汇率企稳，外汇占款流失造成的流动性风险有限。”谭淳指出。

　　谢亚轩等分析师指出，外汇占款的波动从2月开始减弱，“这是央行再一次尝试减少对外汇市场的干预。这意味着外汇占款对资金面的干扰减小，央行对资产负债表变化与商业银行合意 流动性的主动调节能力增强。”

　　“5月人民币兑美元中间价报价模型有所调整，加入"逆周期因子”，自律机制秘书处提示"已在过去一段时间的中间价形成中有所反映"，5月央行外汇占款可能出现下降。预计6月央行外汇占款的下行压力会有所减轻，央行恢复较少干预的状态，国内外汇市场供求呈现供略有小于求的弱平衡状态。”谢亚轩等分析师预计，6月央行外汇占款下降500亿元。

　　郭草敏、何津津预计，6月央行外汇占款下降300亿元。“央行外汇占款变动金额与在岸离岸人民币汇率价差呈现明显的正相关。”他们指出，“整体来看，外围因素对于国内流动性的制约并不强。”

　　章立聪也表示，人民币汇率是利多本月流动性的因素，逆周期因子加入或促使人民币继续走强。“随着逆周期因子的引入，人民币中间价的定价更加依据一篮子货币的整体变动和经济状况，减少了市场情绪的作用。同时，由于美国经济复苏不及预期、通胀预期减弱，特朗普税改政策落地预期减弱，欧洲经济基本面不断改善，美元或难以恢复强势表现、继续走弱。美元相对偏弱总体有利于人民币汇率稳定。而在引入逆周期因子后，人民币汇率可能相对美元会出现阶段性升值。”章立聪指出。

　　“美元走弱有助于人民币贬值预期的淡化，稳住甚至扭转外汇占款的下降趋势，对国内流动性形成支撑。外汇占款增加的过程中，同时增加基础货币和一般存款，有助于国内资金面的改善。”中金公司分析员张继强、陈健恒表示。

　　同业业务收缩减轻MPA考核压力

　　谢亚轩等分析师表示，MPA考核此前对季末流动性造成了重大影响，但对6月末的压力并不如一些人想象的那么大。

　　“此前MPA考核对季末流动性造成重大影响的主要原因是，MPA限制广义信贷的增速。MPA考核中涉及广义信贷增速的主要有两项，即资本充足率和广义信贷，其中前者大部分银行都能达标，而真正起制约作用的是后者。”谢亚轩等人表示，“一季度MPA新规考核之后，商业银行的广义信贷增速已经放缓。如果我们简单假设二季度广义信贷各分项增量的变化与一季度持平，那么上市银行二季度末的广义信贷增速将进一步下滑。”

　　谢亚轩等分析师指出，银行的资产端主要是信贷、同业资产和债券资产，其中同业资产是灵活度最高、收益率最低，因此是最先被抛售的资产。大型商业银行压缩同业资产，会降低融出意愿，那么小银行和非银机构的流动性就会受到影响。

　　巴曙松也指出，从金融机构的不同业务条线比较，目前部分金融机构流动性相对紧张的主要体现在同业条线，而自营和理财资金成本较为稳定。“过去两年部分银行同业链条的快速扩张使这一部分金融机构的业务运转过度依赖当时宽松的货币环境，加大杠杆，同时刚性兑付、产品嵌套等风险也有所积累。”巴曙松称。

　　今年一季度，同业存单整体呈现量价齐升状态:发行利率不断上行，发行量达到历史新高。但在5月，同业存单净融资额为－988.5亿元，近3年来首次为负。谢亚轩等分析师表示，这反映出“严监管”趋势下对同业存单的投资需求下降，而银行负债端的不足也可能造成流动性紧张。

　　近日，同业存单收益率进一步上升，3个月期同业存单收益率突破5%。中金公司分析员张继强、陈健恒指出，同业存单利率的上行一方面在于市场对6月份的资金面仍有所担忧，另一方面在于5、6月份同业存单到期量较大，滚动发行的压力推高了同业存单利率。中金公司分析员易峘、梁红也指出，这表明金融去杠杆给资金面带来的压力仍在。

　　“第二季度，银监会连发一系列监管文件，在文件中提及禁止同业投资多层嵌套，做实穿透管理，并控制同业存单的发行规模。同时，强调不允许同业资金购买自己以及其他银行的同业存单，并进行委外，防止出现资金空转。同时，同业存单收益率上行，特别是跨季资金，表明银行负债端压力加大，对同业存单依赖度较高。”谢亚轩等分析师表示，“只有当银行负债端对同业存单依赖度减轻，同业存单的收益率才可能会下行。”

　　谢亚轩等分析师进而指出，银行负债端不足，带动资产端增速放缓、甚至收缩。“一季度上市银行总资产和总负债的环比增速分别为2.85%和2.78%，相对2016年末的3.26%和3.37%均有下降。考虑到每年一季度都是银行业务较为集中的时期，2017年一季度银行资产负债环比增速的下降不能解释为季节性因素。以总资产为例，2012年以来每年银行一季度的总资产环比增速都要高于前一年年末，仅在2017年出现了逆转。因此，银行在2017年一季度的确是主动放慢了扩张的步伐。”他们表示。

　　“2016年下半年银行依靠同业资金来维持负债端规模。4月监管趋严之后，同业存单需求降低，同业负债融入资金难度上升，同业理财萎缩、理财季末回表冲存款的作用在减弱。负债端的压力也反映在资产端，同业投资继续下行。因此，在一季度末过后的4、5月，银行的同业资产端继续压缩。”谢亚轩等分析师表示，这也意味着MPA考核的压力在6月份的约束反而减弱。他们通过信贷收支表测算的整体商业银行广义信贷增速已由2016年末的20.7%下滑至今年4月末的16.3%。

　　6月起，同业存单净发行量虽然仍然为负，但相比于5月的水平已有明显改善。招商证券分析师徐寒飞表示，同业存单投资需求的回升，显然有助于改善当前的供需缺口，对抑制同业存单利率水平的进一步上行也有一定作用。

　　防止“处置风险的风险”

　　此外，从银监会监管政策来看，谢亚轩等分析师指出，“严监管”持续，不过银监会释放出温和信号。

　　“继4月份多份银行监管文件的发布，对银行的同业业务、理财业务、委外业务等强调穿透管理，分层登记，引导银行主动去杠杆。5月，银行业理财登记托管中心颁布《关于进一步规范银行理财产品穿透登记工作的通知》，再次强调理财业务穿透管理。此外，还提出了2017立法工作计划，其中立法46项，修订11项，涉及理财，流动性风险和银行破产处置等，体现从立法角度保证"严监管"的长期性。”谢亚轩等人表示，但银监会态度温和，监管节奏有望放缓。具体而言，他们指出，银监会“三违反、三套利”要求6月12日银行提交自查报告，6月底提交现场检查意见书，7月底报送处理处罚结果。“四不当”于7月15日上报自查报告。因此，最早7月才有对市场有影响的处罚结果，谢亚轩等人预计6月监管不会出现“质化”的跳跃性的升级，一定程度上缓解流动性紧张局面。

　　“市场情绪处于谨慎之时，对应的是机构积极提前准备备付。在机构做好充足准备、高度重视流动性管理之时，在流动性波动加大的时候机构的抵御能力也将随之增强。从这个角度考虑，6月份资金面要出现超预期的紧张可能性亦不大。”郭草敏、何津津指出，金融机构不打无准备之仗。

　　陈健恒、唐薇也表示:“在货币政策"削峰填谷"之下，金融机构也在积极准备6月份跨季资金。我们预计6月份资金面可能不会很紧张，或好于市场担忧。”