定向降准宽松意味不强

　　央行对普惠金融实施定向降准政策并不意味着货币政策方向的改变，当前货币政策仍大概率维持“中性”。由于总体释放的流动性并不高，且央行可通过微调进行控制，此次定向降准政策宽松意味不强。

　　本刊特约作者 方斐／文

　　9月30日，央行发布《关于对普惠金融实施定向降准的通知》（222号文），为支持金融机构发展普惠金融业务，聚焦单户授信500万元以下的小微企业贷款、个体工商户和小微企业主经营性贷款，以及农户生产经营、创业担保、建档立卡贫困人口、助学等贷款，人民银行决定统一对上述贷款增量或余额占全部贷款增量或余额达到一定比例的商业银行实施定向降准的政策。

　　根据规定银行信息港，凡前一年上述贷款余额或增量占比达到1.5%的商业银行，存款准备金率可在人民银行公布的基准档基础上下调0.5个百分点；前一年上述贷款余额或增量占比达到10%的商业银行，存款准备金率可按累进原则在第一档基础上再下调1个百分点。上述措施将从2018年起开始实施。

　　实际上，此次定向降准并非新政策，而是对从2014年实施至今的定向降准政策进行调整银行信息港：www.yinhang123.net，主要体现在以下三个方面：首先银行信息港：www.yinhang123.net，明确定向降准的口径，匹配“普惠金融”。222号文调整了定向降准标准的统计口径，由原先的“小微贷款、三农贷款”调整为“单户授信小于500 万元的小微型企业贷款、个体工商户经营性贷款、小微企业主经营性贷款、农户生产经营贷款、创业担保（下岗失业人员）贷款、建档立卡贫困人口消费贷款和助学贷款”，对于口径进行了进一步的明确。

　　其次，第一档优惠门槛降低，定向降准覆盖范围更广。第一档优惠（优惠降准0.5%）的要求由三农、小微贷款增量占比15%下降为普惠贷款存量或增量占比1.5%。据央行披露，按现有数据测算银&行&利&率，对普惠金融实施定向降准政策可覆盖全部大中型商业银行、约90%的城商行和约95%的非县域农商行。

　　第三，第二档门槛依旧较高，更加体现定向降准的正向激励作用。第二档优惠档（优惠降准1.5%）要求由符合条件贷款存量占比30%或增量占比50%，下调到普惠贷款存量或增量占比10%。人民银行公告中也指出，“这一档标准相对较高，只有在普惠金融领域贷款投放较为突出的商业银行才能达到”。同时对“小微企业”的授信额度500万元以内的标准，使得银行可操作空间更小。

　　由于2018年年初对普惠金融领域贷款首次考核时将使用2017年年度数据，一些商业银行还可以通过在2017年后3个月中更多地将新增或盘活的信贷资源配置到普惠金融领域从而满足考核标准，一些商业银行还可能从第一档进阶到第二档，政策的正向激励作用将得以体现。

　　根据上市银行2017年中报显示，建设银行、招商银行 、中信银行 、浦发银行 、民生银行 、兴业银行 、平安银行 等未享受原定向降准优惠，新的降准政策下由于定向降准范围的扩大，上述银行都能满足第一的要求，可以释放部分流动性。但由于多数银行尚未公布普惠贷款的具体数据，无法确定有多少银行能跳级至第二档，但预计原本处于第二档优惠的银行降级的可能性较低。

　　据央行披露，本次普惠金融实施定向降准政策可覆盖全部大中型商业银行、约90%的城商行和约95%的非县域农商行。我们假设之前未享受降准优惠的银行在新政策后可以达到普惠金融定向降准第一档标准，其余银行享受定向降准优惠档位与原来相同，预计此次定向降准上市银行共释放2700亿元左右的流动性，释放空间较为有限，并主要以大中型银行为主。

　　因此，此次定向降准为对原有政策的优化银行信息港，不改货币政策稳健中性的大方向，对商业银行增加普惠金融领域贷款投放起到正向激励的作用，有利于维持银行体系流动性的稳定。

　　大型银行受益程度最高

　　由于本次定向降准不是新的货币政策，是对原有定向降准政策的调整，前期已享有优惠政策的银行不会继续享受新政（除非其上升到二档）。据此，中泰证券对银行业受此次定向降准政策的影响进行了测算。

　　本次测算的核心思路如下：1.多少家银行已享有准备金率的优惠；2.多少家银行会按第一档还是第二档计算。按照上述要求，最终算出各家银行受到政策的边际影响，新释放的流动性是多少。

　　本次定向降准的标准是“普惠金融”，尤其是单户授信500万元以下的要求比以往更加严格。草根调研表明，大型银行、股份制银行普惠金融占比不高，绝大多数达不到第二档的标准。根据统计，目前，在A股和港股上市的30多家银行，大多数银行已享受定向降准的优惠。

　　根据降准细则，中泰证券将银行分为四类：第一类为大型银行和股份制银行；第二类为城商行；第三类为非县域农商行；第四类为县域农商行等银行金融机构。第一类银行存款占比71%，第二类银行占比14.21%，第三类银行占比9.91%www.yinhang123.net，第四类银行占比4.88%。

　　四类银行存款测算的具体方法如下：1.利用人民银行人民币信贷收支表数据，基于历史增速情况，分别假设四大行、大型银行2017年年末境内存款7%、8%的同比增速；再结合交通银行、邮储银行存款占比大型银行的情况yin—hang—123—net，得出五大行+邮储银行2017年年末境内存款总额为75.4万亿元；2.基于股份制银行存款在中小型银行存款40%左右，并基于历史数据，假设中小型银行境内存款9%的同比增速，计算出股份制银行2017年年末28.2万亿元境内存款；3.在中小型银行信贷收支表上剔除股份制银行数据后，根据银监会月度数据预估城商行、农商行分别占比49%、51%，得出城商行、农商行2017年年末境内存款分别为20.7 万亿元、21.6万亿元。

　　有了各类银行存款的数据后，就可以分类测算各家银行降准释放的流动性数据。首先，测算国有银行与股份制银行，结果为释放金额约1735亿-2606亿元。

　　国有银行与股份制银行释放的流动性比较确定。这些银行大多在内地和香港两地上市，存款占比和准备金率是可知的；同时，由于它们的普惠金融占比不高，绝大多数达不到第二档的标准，所以能否下调的准备金率也是可知的（绝大数最多已降低0.5%）。在这些银行中，邮储银行、浙商银行的普惠金融占比较高，它们未来有可能会放宽到二档。

　　本次定向降准的标准是“普惠金融”，要求比以往严格。草根调研表明，大型银行、股份制银行普惠金融占比很低，绝大多数达不到第二档的标准。普惠金融的单户授信小于500 万元的小型企业贷款，其实比较严格。在目前的情况下，预计2017年大型银行达标第二档并不容易。从2017年4月开始，四大行开始成立“普惠金融”事业部，如果业务持续发力，某些大型银行2018年是有望达到第二档标准的。

　　根据测算结果，国有银行与股份制银行释放流动性的最低金额为1735亿元，而各家大中型银行都是能达到新规的第一档标准，释放的金额比较确定。假设邮储银行和浙商银行能达到第二档标准，释放流动性的最高金额则为2606亿元。

　　城商行的测算结果显示，由于16家上市城商行多数已享受第二档优惠银 行 贷 款，释放流动性的金额较小，预计为0-400亿元。从A股和港股上市的16家城商行来看，94%的城商行已经享受第一档以上的优惠，75%的城商行已经享受第二档的优惠。本次定向降准能让城商行中新增释放的流动性的家数比较少，要同时满足两个条件：一是之前不享受二档优惠的城商行；二是要达到普惠标准的第二档。

　　新增享受第二档优惠的城商行不超过20%，释放流动性0-400亿元。从现有数据看，预计60%以上的城商行已享有二档优惠。剩下的银行至少有50%达不到二档水平，否则该项政策就没有区分度，因此，我们确定新增享受第二档优惠的城商行不超过20%。值得注意的是，在新增20%的假设下，有80%以上的城商行享受第二档优惠，这是很乐观的假设；由于第二档新标准比以往严格，一些城商行会从二档回到一档，反而是收回流动性，可能还是负值。

　　非县域农商行的测算结果为：释放流动性145亿-435亿元。非县域农商行与县域农商行存款占比为67%和33%。估算方法是根据“今日农商行”披露的2016年年末资产规模数据，选取资产规模前200的农商行作为样本统计（资产规模占比所有农商行65%），其中，县域农商行占比18%。剩余的35%农商行，我们预计其中县域农商行占比60%原文www.yinhang123.net，则县域农商行总占比为33%、非县域67%。

　　从A股和港股上市的4家非县域农商行的情况来看，100%已经享受第一档以上的优惠，50%已经享受第二档的优惠。本次定向降准能让该类银行新增释放的流动性要同时满足两个条件：一是之前不享受二档优惠的城商行；二是要达到普惠标准的第二档。

　　新增享受第二档优惠的非县域农商行10%-30%，释放流动性145亿-435亿元。从现有数据看！，预计40%以上的非县域农商行已享有二档优惠，剩下的银行至少有50%达不到二档水平，否则该项政策就没有区分度，因此，我们确定新增享受第二档优惠的非县域农商行比例为10%-30%，释放流动性145亿-435亿元。

　　县域农商行的测算结果为释放流动性570亿-700亿元。从A股3家县域农商行的情况来看，都执行12%的县域农商行的法定准备金率的标准。从央行本次鼓励普惠金融的政策导向来看，我们假设80%-100%的县域农商行及县域农村金融机构能享受降低1个百分点的准备金的优惠政策。

　　综上计算结果，此次定向降准预计将给商业银行释放流动性2500亿-4200亿元。其中，受益程度从大到小依次排列为大型银行>股份制银行>农商行>城商行，城商行由于此前达到一、二档的比例较高，此次降准受益程度最小。

　　引导信贷的意图更为明显

　　央行从2004年4月25日开始实施差别存款准备金率制度，但最初只是针对某些资本充足率低、不良贷款比率高的银行实施，并非对某一类别的银行。在此后的很长一段时间，银行业存款类金融机构的法定存款准备金率整体而言是相同的。

　　真正意义上开始对不同类别存款类金融机构实施差异化准备金率的时间是2008年9月25日。当日，央行将存款类金融机构的法定存款准备金率下调了1%，但工商银行、农业银行、中国银行、建设银行四大行及交通银行、邮储银行的法定存款准备金率保持不变。2008年12月5日，央行将存款类金融机构的法定存款准备金率继续下调2%，而将工商银行、农业银行、中国银行、建设银行四大行及交通银行、邮储银行的法定存款准备金率下调1%。

　　至此，这六大行的法定存款准备金率比其他银行高出2%，而这六大行也就成为了法定存款准备金率规定中的大型存款类金融机构原文www.yinhang123.net，与中小存款类金融机构相对应。在之后的2010年1月18日、2月25日和5月10日，央行分别将法定存款准备金率上调0.5%，但农村信用社等小型金融机构未做调整。

　　此后，虽然央行对法定存款准备金率继续调整www.yinhang123.net，但再未出现对六大行和其他银行区别对待的情况。央行最新一次调整法定存款准备金率是2016年3月1日，调整后大型存款类金融机构（即六大行）的法定存款准备金率为17%，其他中小银行则为15%。

　　在上述统一调整的法定存款准备金率变动的基础上，央行从2014年起为引导信贷投向，对不同类银行实施了更加差异化的法定存款准备金率，即定向降准。根据东北证券 的统计，从2014年4月至今，央行共进行了八次定向降准，我们可以其中影响较大的定向降准进行具体分析。

　　在对央行历次定向降准政策的梳理中，我们能隐约摸索到央行定向降准政策思路的发展过程，这也为理解本次降准的央行意图提供了一定的思路。

　　第一次定向降准（2014年4月25日）和第二次定向降准（2014年6月16日）可以看做是一次定向降准的两个阶段，第二次定向降准是对第一次定向降准范围的扩大，扩大到全部商业银行。但降准的条件是：首先，符合审慎经营要求；其次，上年新增涉农（或小微企业）贷款占全部新增贷款的比例超过50%，且涉农（或小微企业）贷款余额占总贷款余额的比例超过30%，能够满足条件的新增银行主要是城商行。

　　根据央行测算，第二次定向降准覆盖大约2/3的城商行、80%的非县域农商行和90%的非县域农合行。这两次定向降准合在一起，可以看做是央行测试新货币工具（定向降准）的一次尝试，目的是释放一定的流动性（因为实施前已测算），且引导信贷投向。

　　第四次定向降准（2015年4月20日）、第五次定向降准（2015年6月28日）均单独提到国有银行、股份制银行，但要求有所差异。第五次定向降准将之前要求的“符合审慎经营要求”去掉了，使得定向降准的范围有所扩大。

　　可以看到，在最初的几次定向降准中，央行先在农村金融机构、城商行实施，而后再进一步将降准范围扩展到国有银行和股份制银行，以及后来的金融机构。在引导信贷投向上，央行也一直集中在“三农”和小微企业，但具体要求逐渐优化。

　　央行在2017年9月30日公告了第八次定向降准的通知，本次定向降准和之前有很大不同。首先是之前几次降准是央行在降准前已有可测算的数据，能够大体知道定向降准的覆盖范围，也就知道了能够把握释放流动性的量。而本次降准提前一个季度告知，引导信贷的意图较之前更为明显，且释放流动性的量也不能很准确地把握。其次是引入MPA和优化信贷投放的方向，显然是对之前定向降准政策的改善和监管体系的统一。

　　根据此次定向降准的具体要求，我们发现，调整后的定向降准政策要求明显要降低很多。比如调整后第二个条件的第一档，绝大多数银行都能够达到，第二档能够达到的银行也应该不在少数。事实上，我们判断调整前能够满足第二档条件的银行，在调整后满足第二档的可能性非常大。

　　由于数据有限，东北证券将上市银行2017年中报披露的法定存款准备金率列示如下。虽然工商银行未公布其适用的法定存款准备金率，但通过分析其贷款结构，东北证券认为，该比率为17%的可能性比较大。因此，在第一档释放的测算中，假定工商银行2016年年末和2017年年中的法定存款准备金率为17%，测得上市银行在第一档释放2700亿元的基础货币。第二档剔除掉2016年年末和2017年年中法定存款准备金率均未下调的银行，测得上市银行释放5500亿元的基础货币。因此，此次央行定向降准的变动，仅上市银行能够释放的流动性就在2700亿-5500亿元之间。

　　定向降准“一石三鸟”

　　对央行而言，本次降准的政策意图非常明显，旨在引导银行资金流向实体经济，尤其是此前较少受到银行资金青睐的中小微企业。具体而言，央行此次定向降准可谓“一石三鸟”之举。

　　首先，满足了国务院支持小微企业发展的金融要求。虽然中国经济目前增长平稳，但民营经济的增长较为乏力，这里存在很多复杂的因素，其中一个重要的原因就在于金融机构由于自身风险的偏好，对小微企业的支持力度较低。央行通过差异化的存款准备金率政策，鼓励银行支持小微经济的发展，进而支持普惠金融。若此政策意图能够得以实现，则会大大降低小微企业的融资成本，促进其更好地增长。

　　其次，缓解银行过低的超储率压力，纠偏比较扭曲的银行间流动性的供给模式。实际上，存款准备金率在进入2017年后持续下降，一季度和二季度披露的数据为1.3%-1.4%，预计目前总量在2.5万亿元左右。

　　归根结底，这是由央行之前扭曲的流动性管理模式所致。当初，在外汇占款快速增长的10年里，央行主要是通过央票和法定存款准备金两种货币政策工具，来锁定外汇展开释放出来的过多流动性。但从2014年年底开始，随着外汇占款的持续下降，央行并没有相机实施降准政策，而是选择以创新货币投放方式进行货币调控网站www.yinhang123.net，这些创新的货币工具包括SLF、MLF、PSL等，目前投放的总量大概为6万亿-7万亿元。

　　从本质上看，创新货币工具改变以往央行释放流动性的模式www.yinhang123.net，即从普惠方式向分层方式的转变，银行机构以较高利率从央行（或大型银行）借了钱，又去向央行缴纳高额的存款准备金。从这个角度来看阅读yinhang123.net，这次定向降准实际上是对以往的货币投放机制进行部分地纠偏。

　　不过，总体来看，此次定向降准并不意味着货币政策方向的改变，当前货币政策仍大概率维持“中性”，由于总体释放的流动性金额并不高，且央行可通过微调进行控制，此次定向降准政策宽松的意味并不是十分强烈。再结合此前央行的行为进行判断，央行之前一直不愿采取降准政策，主要就是怕给市场释放出宽松货币政策的信号。

　　而本次定向降准要到2018年2月初才开始实施，同时要求的标准较为严格，如果央行对标准的执行非常严格的话，银行系统释放的流动性预计也就在3000亿元左右。央行完全可以通过其他货币工具保持货币政策的“中性”状态阅读yinhang123.net，从而最大限度地稳定市场预期。因此，以此判断，预计央行未来会继续观察市场的预期，当市场不再认为“降准”等同于货币宽松时，在外汇占款持续下降的背景下，“降准”可能才会进入“常态”的状态。

　　虽然此次定向降准释放的宽松信号并不是很强，但对银行板块而言无疑是利好。静态测算，降准0.5%会提升银行利润增速0.6%左右。而且银行信息港，银行之间的差距不大，国有大行增速提升约为0.5%银行信息港，股份制银行则提升0.7%。总体来看，此次定向降准会提升银行整体的盈利能力。

　　具体而言，降准的“动机”会在一定程度上决定银行股的涨幅及个股的选择。第一银&行&利&率，如果是简单一次性的定向降准，那么，银行股的涨幅就会比较有限，市场大概率会选择能进一步降准的个股。第二，如果未来降准政策持续，同时货币政策保持中性（纠偏目前基础货币工具机制），则银行盈利能力提升幅度较大（15%左右的存款被锁住），银行股此时不仅有绝对收益，也有明显的相对收益。在个股选择上，则会优先考虑具有存款优势的银行和龙头股。第三，如果降准的动机是货币宽松，则银行股的绝对收益明显，相对收益则不明显，此时应选择弹性大的中小银行和资金业务为主的银行。

　　由于市场对降准动机的分歧较大，按目前的情况判断，第三种情况的可能性小。参考港股的市场表现www.yinhang123.net，以国有大行为代表的龙头股和具有鲜明特色的股份制银行值得关注。如以工商银行为代表的大型银行www.yinhang123.net，估值便宜，基本面确定向上；招商银行作为银行业的翘楚，稀缺溢价仍会持续；而兴业银行由于市场预期不高，安全边际较高，三季度息差有望改善，它最受益于资金宽松。