中金：房地产市场上居民负债或杠杆率仍处非常低水平

聚焦中国 | 为什么对中国的悲观预测一错再错？

　　2016年初，市场普遍担心中国很快会出现信贷危机、人民币将大幅贬值、经济增速将明显下滑。事后看，这样的预期明显过于悲观：2016年4季度中国实际GDP增速为6.8%，略高于前一个季度，为2014年底之后首次回升。尽管如此，在去年年底，市场仍然预期中国2017年的实际GDP增速将进一步放缓至6.5%以下，且人民币汇率将贬值到7（美元对人民币）以上；但实际数据再次显示这种预测过于悲观：今年中国经济增长不仅企稳回升，而且在消费需求、出口和（部分行业）的资本开支等方面开始重现活力。

　　中国的经济复苏能否持续？从市场的一致预期来看，答案似乎是否定的：截至今年10月，主要金融机构对2018年中国经济增速的平均预测为6.4%，且极少有超过6.5%的预测。但我们认为，无论是从周期还是结构性因素看，中国经济明年的增速可能会再次略高于前一年。此外，我们预计中国以人民币计算（甚或以美元计）的名义GDP增速将在未来两年的时间内维持在10%以上。中国的名义收入增速恢复到10%以上将对企业盈利的增速、银行资产质量的变化，以及投资者资产配置的决策产生深远的影响。

　　为什么我们认为中国经济增速已经中期见底？过去两年市场一致预期到底错在哪里？本篇报告将重述我们宏观分析框架内的一些和流行观点不同的判断，以期对中国经济前景进行更为全面、客观的分析。

　　结构性因素

　　1． 杠杆率过高

　　近几年来，中国持续上升的杠杆率水平一直是投资者和政策制定者关注的焦点。通过一系列研究[2]，我们认为：

　　►中国的高杠杆率的根本原因是储蓄率过高、尤其是公共部门储蓄率过高，以及金融市场发展的严重滞后。“储蓄过剩”带来的挑战是长期增长的机会成本较高，但并不代表着中短期内有信用危机或流动性风险。

　　► 此外，公共部门的储蓄率上升过快是近年来中国杠杆率问题恶化的另一重要因素。除了居民部门以外，中国的广义政府部门（包括各类政府机关和事业单位但不包括国企）也拥有巨额银行存款（占GDP之比高达30%以上）。这些存款超过政府的全部显性负债，并在近几年仍然以高于名义GDP的增速在增长。

　　►同时，企业部门的在手现金可以覆盖目前企业债务的40%左右，其中超过60%的现金存款由国企持有。

　　因此，那些旨在降低中国低效的储蓄率，以及改善公共财政治理的改革措施，包括对国有事业单位及国有企业的改革，才是在中国精准去杠杆的核心问题。这些改革未必会削弱经济增长；相反，削减和盘活大量闲置资金和资产将有助于推动经济增长并提高效率。过去两年内中国政府多管齐下，进行了一系列盘活存量资金的努力，包括完善预算编制和执行，减税降费，允许更多五险一金聚集的储蓄投向资本市场，以及在不提高财政赤字的情况下增加转移支付。但是，尽管政府机关团体存款的增速从两年前的20%以上已经大幅下滑，截止今年9月底，这些存款仍然高达GDP的32.2%。这一方面意味着中国经济仍为低效的公共储蓄承担着显著的机会成本，另一方面也为“无痛（或低痛）地”降杠杆提供了潜在的解决之道。

　　2．房地产

　　过去几年，对中国经济增长担忧的背后最常见的观点逻辑如下：1）中国住宅市场明显供大于求，住房建设投资增速大幅调整在所难免；2）由于城镇化进程放缓、人口结构趋于老龄化，住房需求的高峰期已过；3）房地产投资在总投资中占比较高，房地产投资大幅回落会拖累总投资和GDP增速迅速下滑，导致不良贷款率上升，并引发通货紧缩。