利率分层的远虑：央行还会“随行就市”吗？

　　原标题：利率分层的远虑：央行还会“随行就市”吗？

　　摘要

　　今年以来，尽管货币市场利率在持续上升，但央行自一季度上调中标利率以后，并没有继续“随行就市”上调操作利率。

　　目前“7天逆回购中标利率（以下简称7天中标利率）—DR007—R007”之间存在较为明显的利率分层现象，7天中标利率与DR007，DR007与R007的利差均值大约在40BP、45BP左右，远高于历史和国际水平。为何货币市场利率会出现如此明显的分层？这种非常态的利率分层可以持续存在吗？它又会对政策调控和金融市场造成怎样影响？未来央行会上调操作利率来缓解利率分层问题吗？

　　目前货币市场利率分层是金融去杠杆的阶段性产物，并不构成利率体系的常态。一是去杠杆之下流动性分层更为突出。在“负债荒”和“负债刚性”双重影响下，“央行—银行机构—非银机构”的流动性供给层次更加明显，加之各类机构资金成本差异较大，从而催生并放大了利率分层。二是推动各类金融机构去杠杆的现实需要。中小银行和非银机构是本轮加杠杆的主力，亦成为本轮去杠杆的主要对象。由于这些机构加杠杆的成本不同，保持一定程度的利率分层可以更有针对性地推进去杠杆。三是央行一定程度上容忍了利率分化。目前金融机构的行为和预期均比较脆弱，央行微小的政策变化都有可能引起市场的剧烈波动，加之金融监管的持续强化以及政策协调的需要，央行相应采取了比较谨慎的政策操作。

　　应当看到，利率分层在推动金融去杠杆的同时本文来自：银行信息港，也会造成一定的潜在风险阅读yinhang123.net，应客观看待这一问题。短期看www.yinhang123.net，一定程度的市场利率分层可以更有针对性地约束各类机构的经营行为，从而实现在维护金融体系稳定的同时，有效推动高杠杆金融机构合理、有序降低自身杠杆；但中长期看，利率分层的持续存在也会加剧市场不公平、变相鼓励市场套利行为、扭曲市场定价和利率传导、增加市场不确定性等潜在风险。

　　正文

　　今年以来，我国货币市场呈现出明显的利率分层现象，央行公开市场操作利率与市场利率之间出现了较大的利差，且已持续10个月左右。理论上，价格型调控框架之下，央行操作利率和市场利率应保持基本一致，否则可能会造成市场套利和不公平，扭曲市场定价。从我国情况看www.yinhang123.net，虽然今年以来市场利率在持续上升，但央行自一季度“随行就市”累计上调中标利率20BP以后，并没有继续上调操作利率。

　　目前“7天逆回购中标利率（以下简称7天中标利率）—DR007—R007”之间存在较为突出的利率分层问题，7天中标利率与DR007、DR007与R007的利差均值大约在40BP、45BP左右，远高于历史均值和国际水平。为何货币市场7天利率会出现如此明显的利差？这种非常态的利率分层可以持续存在吗？它又会对政策调控和金融市场造成怎样影响？未来央行会上调操作利率来缓解利率分层问题吗？

　　一

　　为什么短端利率体系出现了明显分层？

　　国际经验看，价格型调控框架之下，货币市场利率基本都是围绕央行短期政策利率小幅波动，且两者利差很少出现持续扩大的现象。比如，美国自20世纪80年代实行价格型调控以来，美联储公开市场操作利率与联邦基金利率基本相近；欧央行主要再融资利率与银行间市场的隔夜拆借利率亦基本相当。货币市场利率与央行操作利率相近，既可以有效引导市场利率走势，发挥央行利率调控的作用银行信息港，同时也能合理规避市场套利和利率定价机制的扭曲。

　　近年来，随着我国利率市场化改革的深入推进，货币政策价格型调控框架日渐成型。尤其是2015年以后，以R007和DR007为代表的货币市场利率逐渐成为市场关注的重点。总的来看www.yinhang123.net，在利率市场化推进中，央行操作利率与货币市场利率之间的相关性越来越强，相关利率之间的利差亦维持在相对合理的水平。

　　但2016年三季度以后，央行操作利率与市场利率之间的差异却越来越大，短端利率体系呈现出明显的分层现象。比如银&行&利&率，7天中标利率与DR007利差均值由10BP逐步上升到40BP左右，DR007与R007利差亦由10BP上升至45BP左右，货币市场短端利率出现了明显的分层现象。

　　我们认为，2016年三季度以来货币市场利率分层可能有以下几个方面的原因：

　　一是金融去杠杆之下流动性分层问题更为突出。随着金融去杠杆政策的相继推出，金融市场“负债荒”和“负债刚性”的约束更加明显。一方面，受稳健中性货币政策影响，市场流动性持续保持紧平衡格局www.yinhang123.net，超储率长期处在1.1%左右的历史低点，“负债荒”成为新常态；另一方面，为延续前期加杠杆的存量资产，金融机构“负债刚性”约束较强。在“负债荒”和“负债刚性”双重影响下，原有的“央行—银行机构—非银机构”的流动性供给层次更加明显，加之不同类型机构的边际收益和边际成本不同，对资金成本容忍度的差异较大，从而进一步催生并放大了货币市场利率分层的格局。

　　二是推动不同类型金融机构去杠杆的现实需要。近年来，我国金融市场出现了一波较为明显的加杠杆行为，但不同类型金融机构加杠杆的行为和方式存在较大差异。应该说，中小银行和非银机构是本轮金融加杠杆的主力，也是本轮金融去杠杆的主要对象。由于中小银行和非银机构加杠杆的成本不同，保持一定程度的利率分层可以更有针对性地推进各类机构降低杠杆，同时也能保持金融市场整体稳定。

　　三是央行一定程度上容忍了操作利率与市场利率的分层。理论上，央行可以通过增加流动性供给推动市场利率向操作利率逼近，或者可以直接上调操作利率，使之与市场利率保持合理利差。然而，在经历年初两次上调以后，央行并没有继续调整操作利率，亦没有降低市场利率的意愿和需求。其原因可能是，目前我国金融市场杠杆率相对较高，金融机构行为和预期比较脆弱，此时微小的政策变化都有可能引起市场的剧烈波动，从而在一定程度上约束了央行操作空间。比如，年初央行两次上调操作利率以后，货币市场利率在一定时期内均出现了快速跳升，且波动性明显加剧。四五月份以后，监管政策的相继出台对市场造成了较大冲击，考虑到政策的协调性，央行并没有继续“随行就市”上调操作利率，最终导致操作利率与货币市场利率存在明显的分层现象。

　　利率分层会对金融市场造成何种影响？

　　短期来看，由于不同类型金融机构的加杠杆方式不同，边际收益和边际成本亦存在较大差异银行 贷款—利 率 网，通过一定的市场利率分层可以更有针对性地约束机构的经营行为，从而既有助于维护金融体系稳定www.yinhang123.net，又有利于推动各类机构合理、有序降低自身杠杆水平。目前，货币市场利率分层在一定程度上确实有效推动了各类机构调整资产负债结构。三季度末银行信息港，商业银行同业资产规模占比较上季度末进一步下降了0.4个百分点至5.7%；债基规模从1.81万亿元压缩至1.59万亿元，规模收缩比上个季度更加明显（上一季度从1.99万亿元压缩至1.81万亿元）。

　　但中长期看，持续的利率分层也会带来一定程度的市场扭曲，增加市场预期的不确定性，并弱化价格型调控效果。

　　一是会造成市场竞争的不公平。目前央行公开市场操作主要针对那些资质较好、规模较大的商业银行，而众多中小银行和非银机构并不在列。由于公开市场操作利率与货币市场利率存在较大利差yin—hang—123—net，有资格参与公开市场操作的商业银行获取资金的成本较低，但更多没有资格的金融机构只能通过货币市场或发行同业存单获取成本较高的资金。

　　二是会变相鼓励市场套利行为。目前DR007与7天中标利率的利差达到40BP，R007与中标利率利差达到了90BP左右，而1年期MLF与贷款基准利率的利差也只是115BP。在如此高的利差诱惑之下，部分金融机构通过货币市场资金拆放即可获取超额收益。加之目前庞大的公开市场投放量也会进一步强化上述套利动机。而且，相较于货币市场拆借收益，7天中标利率与同业存单、同业理财等金融产品的利差更大，金融机构跨市场套利空间也更加诱人。

　　三是会扭曲市场定价和传导。短端货币市场利率是金融市场利率定价的基础网站www.yinhang123.net，而持续存在的利率分层可能会干扰市场定价和利率传导。例如，目前部分观点以7天中标利率为利率走廊下限，以DR007或R007为利率走廊中枢，判断利率调控方式的合理性和有效性。这种划分方式虽缺乏科学性，但也表明利率分层已对我国利率走廊机制和利率传导机制造成了一定的干扰。

　　四是增加市场预期的不确定性。在现有的利率分层格局下，大中型商业银行的议价能力远远强于中小型商业银行和非银机构，且更容易将其不稳定预期向下游传导，从而进一步放大市场的不稳定预期，造成市场过度波动。今年以来R007的波动要明显超过DR007的波动也部分反映了利率分层之下市场波动的放大机制。

　　目前，货币市场利率分层在推动各类机构去杠杆过程中发挥了重要作用，并取得了一定的政策效果，且在持续的“负债荒”和金融监管压力之下，金融机构套利行为较少。但也应看到，若利率分层长期持续存在会加剧市场不公平、滋生套利、扭曲市场定价和传导、增加市场不确定性等潜在风险。随着金融去杠杆效果的逐渐显现以及金融监管政策的相继落实，应提前防范利率分层可能造成的潜在风险。

　　三

　　下一阶段利率分层又将如何演化？

　　随着金融去杠杆政策效果的逐步显现银行信息港，货币市场利率分层有望得到缓解。

　　下一阶段，7天中标利率和R007逐步向DR007收敛可能是短端利率体系回归常态的有效路径。

　　DR007趋势性上行或下行的可能性较低。相较于其他两个利率，DR007更真实的反应了资金成本。目前DR007基本在2.9%上下小幅波动，比年初2.5%的水平上升了40BP左右。但考虑到价格上涨因素，实际DR007反而较年初略有回落。下一阶段，在经济总体稳定、结构优化的宏观背景下www.yinhang123.net，DR007或很难出现趋势性上行或下行。

　　R007在金融去杠杆下半场有望出现阶段性回落。随着金融去杠杆步入下半场，尽管“负债荒”可能依然存在，但由于杠杆约束的逐步释放www.yinhang123.net，中小银行和非银机构“负债刚性”约束也会逐渐弱化。而且，金融监管的逐步强化也会进一步压缩金融机构加杠杆的空间，从而加快金融机构资产负债结构调整，降低对高成本资金的刚性需求。当然，该过程主要取决于金融去杠杆的力度和节奏，有可能会是一个渐近反复调整的过程，但R007向DR007收敛的趋势应该难以逆转。

　　7天中标利率存在一定的上调空间。如上所述，央行短期操作利率与市场利率之间的利差过大可能会扭曲市场定价，弱化价格型调控效果。随着金融监管体制改革思路的逐渐明晰，央行“货币政策和宏观审慎政策”双支柱调控框架更加明确，即宏观审慎政策承担更多维护金融稳定的职责，货币政策则会更加注重经济增长和物价稳定。下一阶段，缩小7天中标利率与DR007之间的利差是继续完善价格调控框架的现实需要。考虑到目前DR007水平的合理性，央行“随行就市”上调7天中标利率的可能性较大。而且经过前两次央行操作以后，市场对“随行就市”的理解已经较为理性，后续继续操作对市场的冲击应该相对可控。研究表明，DR007对国债收益率和存贷款基准利率的传导效应较强网站www.yinhang123.net，而7天中标利率的影响非常弱，这意味着若DR007能够保持相对稳定，适度上调7天中标利率不会对实体融资构成压力。

　　综上，货币市场利率分层在有序推动各类金融机构去杠杆的同时银行信息港，也可能会造成市场不公平、滋生套利、扭曲市场定价等潜在风险。目前，在“负债荒”和“负债刚性”多重约束下，利率分层的潜在风险尚未显现，但后续影响还是需要引起足够的重视。我们认为，目前DR007的水平相对合理，7天中标利率和R007向其收敛的可能性较大。一方面，央行可能需要适时适度上调公开市场操作利率，推动7天中标利率向DR007收敛。考虑到潜在的市场冲击，明年初“定向降准”前后可能会是上调操作利率较为合适的时间窗口。另一方面，随着金融去杠杆效果的逐渐显现，金融机构“负债刚性”约束相对弱化，对高资金成本的需求会相对减弱，届时R007有望阶段性向DR007收敛。

　　黄文涛

　　huangwentao@csc.com.cn

　　010-85130608

　　研究助理：陈得文，金融学博士后，曾长期在中国人民银行货币政策部门工作。

　　chendewen@csc.com.cn

　　010-86451380

　　本公众订阅号为中信建投宏观固收研究团队设立的。本订阅号不是中信建投证券宏观固收研究报告的发布平台，所载内容均来自于中信建投证券研究发展部已正式发布的研究报告或对报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见中信建投证券研究发展部的完整报告。在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何人的投资建议，中信建投证券及相关研究团队也不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。本订阅号对所载研究报告保留一切法律权利。订阅者对本订阅号所载所有内容（包括文字、音频、视频等）进行复制、转载的，需注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。返回搜狐，查看更多