海通宏观姜超：外贸增速回升 短期经济仍稳

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　　1.中美企业研发：差异来自哪里？

　　1.1中美企业研发投入差距有多大？

　　国家层面，我国研发支出规模约为美国1/2。2017年我国研发支出规模1.75万亿人民币，按照当年平均汇率折算，约为2591亿美元，而17年美国研发支出规模4932亿美元，我国研发支出规模仅略高于美国的一半。在研发投入强度(研发支出/GDP)方面，虽然一直以来我国就要低于美国的水平，但差距在逐步缩小，17年我国研发投入强度2.12%，而同期美国达到2.54%。

　　产业层面，中国制造业研发支出规模约为美国2/3，研发强度1/4。15年规模以上中国制造业企业研发支出规模9651亿人民币，约为1550亿美元，占同期美国制造业研发支出(2361亿美元)的66%。可见我国制造业研发与美国的差距要小于宏观经济整体。但在研发投入强度(研发支出/主营收入)方面，15年我国制造业研发投入强度只有1.01%，远小于美国的4.4%，可见我国制造业在研发投入强度上与美国仍有不小距离，存在广阔的提升空间。

　　上市公司层面，中国企业平均研发支出规模为美国企业的20%，中概股公司研发支出较高。17年美国上市公司总研发支出规模约为3684亿美元，平均每家公司研发投入规模2.1亿美元。而17年我国上市公司总研发支出规模约为5468亿元人民币，约为810亿美元，大概是美国的22%，平均每家公司研发投入规模约为1.9亿人民币，约为0.28亿美元，仅为美国的13%。但17年我国在美国上市公司总研发支出规模611亿美元，平均每家公司研发支出规模约为8.3亿美元。可见我们并不是没有高研发企业，只不过因上市制度等原因，不少择海外上市。

　　接下来，我们从行业、上市公司、龙头公司三个维度对比中、美企业研发投入差异。

　　1.2结构差异：美国电子医药主导，中国装备制造主导

　　美国研发由电子、医药等行业主导。既然美国企业研发支出规模这么高，我们先来看看他们的研发都投到哪里去了。根据NSF的统计，2015年美国制造业中，研发支出规模较高的行业依次为电子、医药和交运设备，合计占比超过制造业研发支出的一半。而从研发投入强度看，依然是医药(12.9%)、电子(9.8%)、航空航天(8.5%)领跑，其中医药也是唯一一个研发强度超过10%的行业。而在服务业中，软件业的研发支出规模一枝独秀，研发投入强度也高达8.2%。

　　而中国制造业研发投入情况与美国截然不同：

　　中国研发由装备制造业主导。一是以装备制造业为主导，占到整个制造业的45.5%、接近一半。其中占比较高的行业依次是：电子(17.1%)、电气机械(10.4%)、汽车(9.9%)、通用设备(6.3%)、专用设备(5.5%)和钢铁(5.1%)，医药行业占比仅为4.6%。

　　研发强度并非电子医药领跑。二是研发投入强度仍普遍低于美国可比行业，其中排名前五的依次是铁路船舶航空航天(2.4%)、仪器仪表(2.0%)、电子(1.8%)、医药(1.7%)和专用设备(1.5%)，电子、医药优势并不显著，依然是装备制造业领跑。

　　1.3上市公司：电子尚可，医药仍弱，装备制造略占优

　　医药、IT行业主导美国上市公司研发支出。再来看上市公司，按照BICS一级行业分类，17年美国上市公司研发投入强度均值排在首位的是医疗保健行业，其投入强度高达49%，而IT相关的科技(16%)、通讯(14%)行业。并且，医药和IT行业在美国上市公司中的研发支出规模同样较为可观，科技和通讯行业上市公司的研发支出规模均值都在2500万美元以上，医疗行业也在2000万美元左右。

　　中国上市公司研发强度：电子领跑、医药居前，装备制造表现突出。按照申万一级行业分类，我国上市公司中以计算机、通信等行业为代表的IT类行业研发投入强度领跑，其中计算机行业研发投入强度中位数水平高达10%，与美国同行业水平已经相差不远，通信行业研发投入强度中位数水平5.3%，也接近美国同行业一半。而装备制造行业上市公司研发投入表现突出，普遍在4%以上，而美国包含装备制造的工业行业其研发强度中位数水平仅2.9%，我国在这一领域已具有一定的竞争力。但在医药行业，平均研发投入强度4.3%，虽然远高于上市公司平均水平，但与美国同行业相比，差距尤为显著。

　　在二级行业分类下，中美上市企业的对比更为直观：

　　中国IT相关的计算机应用、计算机设备和半导体等二级行业，上市公司研发投入强度中位数水平能够接近10%，而美国上市公司中软件、半导体等IT行业其研发投入强度中位数水平也均未超过20%，特别是硬件行业只有13%，可见电子领域我国上市公司研发投入强度已与美国接近，相差在十个百分点以内。

　　美国在制药领域的研发投入强度惊人，这与美国的新药审批机制、前期发展积淀等存在一定关系，而中国生物制品和化学制药行业虽也有6.5%、4.8%的研发投入强度中位数水平，但与美国相比差距有增无减。

　　中国装备制造业上市公司在研发投入强度上具有一定的国际竞争力。像仪器仪表、电气自动化、航天装备等行业其研发投入强度中位数均在6%以上，而美国这些行业在研发强度上排名并不靠前，像电气设备制造、航空航天与国防和机械制造行业研发投入强度中位数水平分别为5.3%、3.4%和2.1%，不及中国同行业水平，并且像我国电气设备等部分行业，按当年汇率折算的研发投入规模中位数水平也已接近甚至超过美国。

　　1.4龙头公司：差距进一步缩小，高研发仍待批量涌现

　　而以代表性的电子行业为例，中美两国龙头公司在研发投入强度上的差距进一步缩小。美国电子行业中谷歌的母公司ALPHABET以166亿美元的研发支出规模位居第一，其研发投入强度15%，而我国电子行业研发规模最大的上市公司中兴通讯，其研发投入强度也达12%，与ALPHABET相差仅三个百分点。前十家上市公司对比来看，美国上市公司加权平均研发投入强度约为14.9%，而中国也达到9.9%，相差仅五个百分点。

　　而医药医疗行业的情况与此类似，中美两国龙头公司的差距远没有上市公司整体对比那样夸张。美国医药医疗行业中JOHNSON & JOHNSON以106亿美元的研发支出规模位居第一，其研发投入强度14%，而我国医药医疗行业研发规模最大的上市公司恒瑞医药(600276)，其研发投入强度达到13%，与前者相差无几。前十家上市公司对比来看，美国医药医疗上市公司加权平均研发投入强度约为22.2%，而中国也达到7.7%，龙头公司之间的差异已较行业整体差异大幅缩窄。

　　总结来看：

　　1)从宏观、中观行业、微观企业三个维度看，中国企业研发支出规模、研发投入强度均与美国企业存在一定差距，表明中国企业未来仍有较大提升空间，但随着观察视角从宏观转向微观，差距不断缩小。

　　2)研发支出的结构性差异是中美制造业研发投入规模和强度差异的根源。美国研发投入规模占比较高的两大行业，电子和医药，恰恰是投入强度最高的行业。而当前中国研发投入的重心仍在装备制造业升级，电子、医药行业研发强度仍与美国同行业存在较大差异，导致制造业整体研发投入强度偏低。

　　3)虽然在部分行业上仍存在较大的提升空间，但总体来看，中美上市公司研发投入强度上的差距要小于行业企业整体差距，而且龙头公司差距进一步缩小。这表明高技术行业龙头公司的研发强度已接近或达到国际标准，差距并不在于龙头，而是缘于行业内研发强度较高的公司凤毛麟角，尚未批量涌现。

　　2.海外经济：美国退出伊核协议，特朗普宣布医改措施

　　2.1美国退出伊朗核协议

　　美国退出伊朗核协议。上周特朗普宣布美国退出伊朗核协议，并恢复对伊朗的制裁。美国将寻求对伊朗采取 最高级别 的经济制裁，任何帮助伊朗获得核武器的国家都将面临制裁。油价上周直线上涨，WTI原油一度逼近72美元。

　　特朗普宣布医改新措施。上周五，特朗普推出美国病人优先战略，旨在解决美国的高药价问题。他表示，美国公司承担了高昂的研发成本，而一些外国人在 占便宜 ，已下令将此事作为贸易谈判的重中之重。他指出，一些国家对药价设置管制，从美国制药公司以不合理的低价获得了药品。这些国家因此支付的药价比美国人低，而美国公司对研发进行了大量的投资。

　　特朗普提议对进口汽车征收20%关税。上周五，特朗普提议对进口汽车征收20%关税，还提议在进口时附加比国内汽车更加严格的排放标准。此前，在美国推出钢铝关税政策之后，特朗普表示，如果欧盟采取报复措施，那么美国将考虑对来自欧洲的进口汽车征收关税。

　　2.2美国4月CPI平稳

　　4月美国CPI同比上涨2.5%，环比涨0.2%，符合预期，主要由于汽油和房租的上涨，被医疗保健价格涨幅放缓所中和。同时上周公布的美国5月密歇根大学消费者信心指数初值98.8，与4月终值持平，接近2000年以来均值最高，反映出特朗普减税政策对消费预期的提振。

　　3.国内经济：进出口均回升

　　3.1进出口均回升，贸易顺差改善

　　出口增速回升。4月我国以美元计价出口同比回升至12.9%。去年同期基数较低，同时贸易摩擦的不确定性也会促使贸易商提前安排进出口，可能带来扰动。但往前看，一方面，贸易战担忧未解除，另一方面，欧、美PMI在回落，4月广交会的出口成交额美元计价下同比仅增0.2%，今年出口增速仍面临压力。

　　外需整体反弹。从国别和地区来看，4月我国对美国(9.7%)、欧盟(10.9%)、日本(9.6%)的出口同比均从上月的负增反弹至10%左右。而新兴经济中，对韩国(21.1%)、东盟(17.7%)改善幅度较大。

　　3月出口的低增主因是春节时间较晚，春节错位因素消退后，4月出口显著反弹。从贸易方式看，4月一般贸易和加工贸易出口同比分别从3月的-1.8%和-3.8%回升到18.4%和9.2%。从产品类型看，高新技术产品和劳动密集型产品也分别回升到20.7%和-2.2%。春节因素使单月出口增速波动较大，从累计增速来看，高新技术产品、机电产品和劳动密集型产品1-4月的出口累计同比分别为20.0%、15.2%和3.1%。

　　进口继续回升，4月我国进口总额同比继续回升至21.5%。

　　一方面，4月国内工业生产短期改善，工业用大宗商品进口增加。4月我国进口原油(14.7%)、铁矿石(0.8%)和铜(47.3%)的数量同比均较3月回升，但大豆(-13.7%)进口数量同比继续下降。在涨价因素下，原油(42.9%)、铜(67.2%)的进口金额同比大增。

　　另一方面，4月我国进口集成电路数量和金额同比分别略降至11.7%和35.5%，但也仍是较高增速。与集成电路相关的下游产品，出口仍维持在较高水平，自动数据处理设备及部件、手持无线电话机及零件的出口金额同比4月都反弹到22%左右。

　　贸易顺差改善，但趋势收窄。中美贸易摩擦当前进入谈判阶段。5月初，中美经贸谈判部分达成共识，但对一些问题分歧仍大，白宫称下周中国代表将赴美继续磋商，而下周也是美国贸易代表原定的对中国加征关税商品清单举行听证会的时间。

　　4月我国进出口贸易顺差287.8亿美元，较3月短期改善，但低于去年同期水平，贸易顺差仍是收窄趋势。随着当前美元的重新走强，以及去年以来人民币汇率弹性增加，短期人民币可能小幅贬值。

　　3.2下游需求稳定

　　地产降幅收窄，汽车销售回升。5月上旬41城地产销量同比增速降幅略收窄至-20%，但仍处低位，主因17个三四线城市销量增速明显回升。4月乘联会狭义乘用车销量同比增速9.6%，中汽协乘用车销量同比增速11.1%，均较3月大幅回升，并创17年3月以来新高，主因低基数叠加下游需求稳健。

　　3.3生产开局稳健

　　高炉开工回升，发电耗煤上行。上周高炉开工率继续升至69.9%，创17年12月以来新高，同比增速降幅收窄至-7.8%，创17年11月以来增速新高。5月上旬六大集团发电耗煤同比增速上升至12.2%，指向5月上旬工业生产延续4月以来的回暖态势。

　　4.物价：CPI降PPI升

　　4.1 4月CPI续降

　　4月CPI环比下跌0.2%，同比继续回落至1.8%。鲜菜、鲜果、猪肉、鸡蛋、水产价格环比均大降，食品价格环比下跌1.9%，同比回落至0.7%，是CPI的主要拖累;清明、劳动节等假期因素推动机票、住宿、旅游类价格上涨，油价、房租、中西药价格走高，推动非食品价格环比上涨0.2%，同比持平2.1%。

　　4.2预计5月CPI略降

　　5月以来鲜果价格环比上涨，但猪肉、鲜菜价格继续回落，预计5月CPI环比下跌0.2%，同比略降至1.7%。

　　4.3 4月PPI回升

　　4月PPI环比下降0.2%，同比结束连续5个月的下行态势，短期回升至3.4%。从行业来看，燃气生产供应、有色冶炼加工价格环比降幅收窄，黑金采选、黑金冶炼加工、煤炭采选由升转降，油气开采、石油煤炭加工由降转升。

　　4.4预计5月PPI续升

　　5月以来钢价、煤价、油价均有上涨，预计5月PPI环比上涨0.3%，考虑到去年二季度的基数偏低，预计5月PPI同比短期回升至4.0%。

　　5.流动性：货币稳健中性

　　5.1利率继续回落

　　上周R007均值下行29bp至2.84%，R001均值下行15bp至2.55%。DR007下行13bp至2.69%，DR001下行12bp至2.5%。

　　5.2央行继续回笼

　　上周央行操作逆回购1300亿，逆回购到期2700亿，逆回购净回笼1400亿，MLF到期回笼3925亿，国库现金投放回笼持平，央行公开市场净回笼5325亿。

　　5.3汇率短期企稳

　　上周美元指数冲高回落，人民币兑美元回升，在岸、离岸人民币分别反弹至6.33，6.34。

　　5.4货币稳健中性

　　在刚刚发布的1季度货币政策报告中，央行称未来经济持续健康发展的有利条件较多，防范化解重大风险的任务仍然艰巨，物价形势总体较为稳定。截止3月末银行超储率为1.3%，与去年同期基本持平，处于过去一年的平均水平附近。4月虽然有大幅降准，但主要用于偿还MLF，属于两种流动性调节工具的替代，银行体系流动性的总量基本没变，稳健中性货币政策取向不变。

　　6.政策：促使国企降杠杆

　　促使国企降杠杆。中央深改委会议审议通过加强国有企业资产负债约束的指导意见，强调要坚持全覆盖与分类管理相结合，完善内部治理与强化外部约束相结合，通过建立和完善国有企业资产负债约束机制，强化监督管理，做到标本兼治，促使高负债国有企业资产负债率尽快回归合理水平。

　　住建部约谈12城市。近期，住建部完成对西安、海口、三亚、长春、哈尔滨、昆明、大连、贵阳、徐州、佛山、成都、太原等市的约谈，这些城市房价在3-4月份间均发生了较为快速的上涨，未来这些城市或在限购、限售、增加供应等方面发布调控政策。

　　各地部署扩内需。近期各地一系列扩大内需政策出台，政策重点围绕扩大进口和促进消费升级。信息消费成为地方扩大消费升级政策的着力点，福建、云南、河北、广东、河南等地纷纷出台进一步扩大和升级信息消费持续释放内需潜力的实施方案。