我国债券市场违约的主要特征信用状况展望(图)

我国债券市场违约的主要特征信用状况展望(图)

43中国债券2016. 5月 中国债券市场违约原因分析及未来信用状况展望：基于2014年以来公债市场发生的实质性违约和风险事件，分析了我国债券市场违约的主要特征和原因，并对债券市场未来的信用状况进行了展望。关键词： 经济结构调整信用风险还款违约复苏中国债券市场违约的主要特征随着中国宏观经济持续下行趋势，产能过剩行业经营压力和再融资压力增大，周期性强行业企业和抗风险能力较弱的中小企业增多，中国债券市场信用风险不断暴露， 并发生了一些债券违约和信用风险事件。信用债违约从私募债延伸到公债，违约主体从民营企业向国有企业、央企延伸。从2014年到2015年12月21日，有9起重大公共债券违约。我国债券市场违约事件主要有以下特点：（1）违约企业主要集中在强周期和产能过剩行业的9家企业涉及违约的行业，建材、钢铁、机械、生铁、光伏均为强周期行业和产能过剩行业。其中，3家为光伏企业。2014年以来，在国家光伏产业扶持政策的支持下，我国光伏产业盈利能力有所提高，但现阶段光伏产业发电成本仍然居高不下，对国家政策扶持的依赖性强，产业自主发展的稳定性还不够。从债券发行规模来看，债券违约企业涉及的建材、钢铁、生铁行业都是钢铁上下游行业，行业内发债人较多，除机械行业外，发债量也较大。

目前，建材、钢铁、机械等行业面临产能过剩、产品升级压力加大的现状，这些行业也是未来违约的高风险领域，加之行业债券发行人数量众多、数量众多，未来容易出现多米诺骨牌效应。（2）违约债券整体回收较好，刚性兑付无实质性突破，系统性风险暴露可能性较小，已发生重大违约的企业逾期债务追偿已全部收回，“11超日债”“12中复01”本息已全部收回， 而提前支付的“12双套MTN1”已经全额收回了本金，投资者损失了部分利息。公债市场违约债券债务全回收率达到33%。债券抵押方面，在尚未完成全额追偿的违约债券中，除“11天纬MTN2”进入破产重整外，其余均有股权抵押、土地使用权、引入第三方补偿等后续支付措施，采用股权抵押偿还债务的比例达到50%，股权流动性较好，流动性较强， 可为后期债务偿还442016.5债券提供更好的保障。在偿债意愿方面，债券违约发生后，违约企业积极与债权人沟通，及时披露偿债最新进展，积极配合债权人探索各项偿债措施，偿债意愿较强。整体来看，我国债券市场违约债券回收较好，违约主体偿债意愿较强，后续有较好的追偿保护措施，刚性兑付尚未形成实质性突破，债券市场风险总体可控，引发系统性风险的可能性较小。

（3）债券违约主体由民营企业扩大到国有企业和央企，政府覆盖底层国企和央企的意愿正在下降。在淘汰落后产能的政策背景下，国有企业失去典当保车、让产能过剩地区经营困难的子公司破产的可能性进一步增加。随着债券市场化程度的提高，刚性兑付逐渐被打破，违约将成为常态。一些产能过剩、经营不善、集团支持薄弱的国有企业正在积累风险，即便是国有企业的子公司，在经营困难严重、难以逆转的情况下，外部支持也可能大幅下降。未来不排除更多国有企业和央企违约，一旦国企发生更严重的信用事件，可能会对市场风险偏好产生较大影响。（四）产业债券向城投债信用风险利差 2015年以来，城投债负面评级调整明显加大，城投企业或有负债规模普遍增加，因外部担保出现风险，特别是部分民营企业。虽然近期城投企业再融资政策进一步放宽，城投债本身违约风险不高，但在淘汰落后产能的过程中，部分地区政府财政收入下降，持股能力将下降。对于未纳入政府债务的城镇投资债券，没有政府信用背书，偿债资金主要来自自身资源和外部融资。

2015年以来，城投企业信贷收紧，城投企业外部融资压力加大，未纳入国债的城投债面临较大的流动性压力。我国债券市场违约原因分析 （1）宏观经济结构调整和产能过剩引发的行业系统性风险是导致我国债券市场信用风险事件的核心因素，我国经济处于“三阶段叠加”期，产能过剩行业企业利润普遍大幅下降。收益形成的现金流是企业偿还债务的第一来源。从违约债券发行人来看，近两年其主营业务利润和经常性收益明显下降，偿债来源规模和稳定性明显减弱，表现在毛利率下降、利润亏损和经营性净现金流下降等财务指标上。根据利润下降的原因，债券发行人可分为两类：第一类是周期性行业企业（如中钢集团、二重集团等）。宏观经济结构调整导致市场需求减少，产品价格下降，市场竞争加剧降低了其成本转嫁能力，导致主要企业盈利能力明显下降。同时，下游需求下降和产品价格下跌导致应收账款、存货等各类资产减值准备增加，亏损扩大。第二类是市场需求风险高、产能过剩的行业企业。表现最明显的是在光伏、有色金属、化工等行业。随着美国和欧盟削减对光伏产品的补贴，市场需求急剧萎缩，产品价格暴跌，生产线开工率低，营业收入大幅下降，成本和价格倒挂。同时，大量计提坏账准备和生产线减值导致亏损进一步扩大。

市场需求的大幅下降最终导致资产减值大幅下降，盈利能力大幅下降，经营亏损。可见，在实体经济低速徘徊的过程中，一旦强周期性债券发行人的流动性和盈利能力恶化，新增债务空间有限或非债务融资渠道有限，就很难迅速走出泥潭， 导致短期内难以缩小风险敞口。（2）战略和管理决策失误导致企业财富创造力大幅下降45CHINABOND2016.5月，企业战略和管理能力将对公司的偿债能力、未来运营和融资能力产生至关重要的影响。从目前我国债券市场信用风险事件的原因来看，业务结构单一、客户集中度高、盲目跨领域投资、关联账户等风险是引发债券违约的重要因素。在经济衰退期间，业务结构单一且行业竞争力较低的公司往往无法承受经济周期波动的影响。以“12中孚01”为例，珠海中孚主营业务结构单一，95%营收来自饮料包装，虽然企业是行业龙头，但下游需求增速放缓对其业绩产生显著负面影响。另一类违约企业是经营风险较高的行业企业（如南京雨润、中奥控股等）。食品加工业集中度低，上游水产养殖业以散养为主模式制约了食品加工企业的规模扩张，分散的生产基地增加了供应链、物流、资金、人员、食品安全等方面的管理难度，容易诱发食品安全事故。

南京雨润产能扩张较快，但其新增产能利用率明显较低，经营压力较大。（3）股权结构不稳定、公司治理能力低的企业，在短期流动性困难的情况下获得外部支持的可能性较小。以珠海中孚为例，其控股股东持股比例较低，实际控制人为财务投资人，在持续亏损的情况下，实际控制人持股量大幅减少，获得外部支持的可能性较小。除了关注行业风险带来的企业基本面变化外，还需要关注企业经营和财务基本面恶化带来的流动性风险甚至违约风险。中国债券市场未来信用状况展望 2016年，在新常态背景下，经济结构调整持续，产能过剩行业景气度难以快速提升，部分企业经营压力和再融资压力加大。我国债券市场信用风险有望有所上升，产能过剩、周期强、市场景气低迷等行业的信用风险将继续暴露。然而，违约风险的暴露不是短期波动，而是伴随产能淘汰和产业结构调整的长期过程。（1）在产能过剩的背景下，各行业的信用风险将不断暴露并进一步分化，一些产能严重过剩的周期性行业的信用风险将竞争激烈，由于不同行业抵御经济萧条的能力不同，不同行业的信用风险将进一步分化。

总体而言，竞争性和高度周期性行业的平均违约率高于监管性和弱周期性行业。作者通过对比产业政策、行业周期性特征、行业生命周期、行业产需比、产业链竞争、行业财务状况、行业企业性质等，发现钢铁等竞争性强周期性行业存在严重产能过剩风险， 铁、煤、机械、造纸最高（见表1）。预计2016年上述行业结构调整将继续深化，去库存压力依然较大，未来行业信用风险进一步加大。此外，光伏行业的信用风险仍然很高，未来行业的不稳定性仍然很大。除钢铁煤炭、化工、水泥、造船、大宗贸易及行业风险映射表等产能严重过剩的竞争激烈的周期性行业外，行业周期性行业主要风险特征 风险评分 钢铁、煤炭、机械、造纸、光伏周期性强 产能严重过剩，行业债务持续增加，流动性大幅下降，行业亏损较大， 且行业违约率明显上升 化工、水泥、造船、大宗贸易、有色冶炼 产能过剩，债务负担加重，业绩普遍下降， 部分企业亏钱 弱周期汽车、家电、通讯、食品饮料、餐饮、服装、出版、医药、房地产 行业增速回落，整体利润持续增长， 且行业亏损企业较少 逆周期电影较高 娱乐、公用事业 行业增速和盈利水平保持较快增长，债务负担轻或融资能力很强 通则 462016.5 债券 彩色冶炼行业易受外部环境影响，其经营容易恶化， 并且其自身的偿付能力将降低。

目前，合并重组的

水污泥、造船等以国有为主的行业频发;长期来看，希望通过兼并重组，摆脱产能过剩的困境，淘汰落后产能，而化工、大宗贸易、有色冶炼等民营企业占比较高的行业， 有望通过市场机制实现优胜劣汰。从2015年各行业降级来看，化工、钢铁、煤炭降级较多;随着应收账款持续大幅增加，债券发行人负调整数量增加;在2014年评级下调的基础上，风电行业爆发行业信用风险事件，延续信用恶化趋势，2015年光伏行业盈利能力虽然明显提升，但爆发了三次重大违约事件，违约率是所有行业中最高的。总体来看，新能源产业自生存能力不强，行业信用风险仍然很高;传统制造业结构调整进一步加剧，去库存压力依然较大，行业信用风险将持续释放，将加速市场违约常态化。（2）违约损失可能进一步增加，债券市场投资者保护机制亟待建立 2016年，随着政府背底意愿下降，预计违约企业获得外部援助的可能性将继续降低。在市场逐步接受违约的过程中，实现100%违约回收率的难度可能会增加，损失程度可能会显著增加。2015年以来，债券市场出现了担保人公司不愿履行代位求偿义务的事件，未来在信用风险逐步加深的情况下，由于担保人实力参差不齐，未来担保人不愿履行代位求偿义务的风险可能会继续增加。

从债券的性质来看

发行人、上市公司和非上市公司在债券违约的处理方式上可能有所不同。由于监管严格，上市公司有动力在债券违约后解决后续违约清算。上市公司本身的壳价值更容易获得外部融资或通过重组清偿债务，因此上市公司的清算率相对高于非上市公司。非上市公司一旦违约，只能与债权人达成协议或进入破产重整。此外，打破僵化支付制度，完善相关违约处理制度，建立债券市场投资者保护机制，是保障债券市场稳定发展的重要举措。目前，国内债券市场的投资者保护机制仍有待完善，比如有些风险单靠投资者是无法抵御的，需要在市场成熟过程中逐步降低。比如，在目前的国内信用债发行文件中，一般没有明确的交叉违约条款。以超日债券为例，在债券欠息之前，发债主体的多笔贷款已经因逾期被银行起诉，公司账户被冻结。该条款没有具体说明其他违约是否包括发行人其他债务的违约。因此，投资者在超太阳债券利息到期前，很难提前主张权利并申请财产保全。（3）产业债券风险将继续向城投债转移， 注：未纳入政府债的城投债 目前，城投债中约一半的债务为政府债务，其中约60%属于地方政府负责偿还的债务，约40%为地方政府负有担保或救助责任的债务。

政府负责偿还的债务可以获得可靠的债务偿还来源

通过财政预算等方式，但其他类型债务的偿债来源主要依靠项目收入或自营，民间债务在偿债保障方面更是薄弱。特别是在经济发达地区，有了参与土地开发和城市基础设施项目的便利，城市投资公司自然可以向商业地产项目延伸，并进一步向市场化的城市运营商方向发展，进而将业务拓展到国内其他地区。这类企业虽然仍可能承担投融资平台的部分功能，但其运作模式已经与一般意义上的平台有很大不同，其作为政府融资代理人和独立企业法人的二元性更加突出债券市场违约风险的特征，很难判断这类城投公司的债务能否得到连带还款责任的担保。地方政府。因此，对于未纳入政府债务的城投债，不能排除个别违约的可能性。2008年基建投资全面增长以来，地方政府融资体系逐步形成，债务快速增加的同时保持整体结构，其中城投公司作为地方政府对外募集资金的主要渠道，在支持地方基础设施投资方面发挥了重要作用。但在地方政府缺乏直接融资渠道的情况下，平台过度发展导致债务严重扩张和债务混搭，依赖平台融资的地方政府投融资模式逐渐暴露出制度缺陷，导致信用风险逐步上升。未来，地方政府项目的债务融资将

逐步划分为两个更明确的层次：纯公益性、盈利能力不足的项目将主要依靠地方政府的直接债务融资;公益性与盈利性并举的项目将主要依靠投融资平台或各类专门设立的项目机构;纯营利性项目应逐步退出地方政府和城投公司的债务融资范畴。这个过程可能会持续很长时间，现有的城投公司将逐渐面临商业模式的转型，一些经营基础较好的城投公司可能会继续转型为一般企业，其余平台可能面临业务收缩、拆分、整合和额外的监管限制。在此基础上，城投企业存量债务也可能面临重分类，部分债务可能因与政府偿债义务脱钩而增加。由于城投企业存续债规模巨大，未来投融资平台仍将在地方政府投融资体系中发挥重要作用，在转型过程中，虽然城投企业信用风险可能有所分化，但平台债权整体仍会得到地方政府的坚定支持。 其风险将保持在可控水平。（四）发挥逆周期信用评级生产与信用与信用评级是人类进入信用经济社会发展阶段的两对基本矛盾;信用和评级是主要矛盾，而评级是主要矛盾的主要方面;其中债券市场违约风险的特征，生产和信贷是顺周期经济的驱动力，信用和评级是逆周期经济的主导力量。

随着我国经济进入新常态，债券市场也将进入新阶段，许多发债主体的信用状况将发生重大变化，评级机构的职责越来越重要，更需要充分发挥信用评级的逆周期作用。评级机构需要分析发债主体违约因素，加强对企业财富创造能力的总结和分析，明确债务偿还来源与财富创造能力的偏差，构建评级逻辑思维体系，科学确定企业信用评级，不断提高风险识别能力。 并为投资者提供更负责任的评级结果。结论 随着我国经济改革的推进和经济结构调整的深入，机械、造纸、煤炭、钢铁等产能严重过剩的行业将持续释放信用风险。未来未纳入政府债务的城投债，在失去政府隐性背书后，可能会暴露出一定的信用风险。整体来看，我国债券市场信用风险预期有所提升，违约风险敞口将逐步常态化。在此背景下，更有必要充分发挥信用评级对信用经济逆周期形势的推动作用，评级机构的信贷政策也应更加谨慎。作者单位：大工国际信用评价有限公司 责任编辑：卢宁宁关建中。大公信用评级原则[M].北京：人民日报出版社，2014.关建中.改革国际评级体系促进世界经济复苏[M].北京：人民日报出版社，2012.关建中.地方信用评级新标准构建[N].经济参考报， 2012-12-21