本文：注册制是全面深化资本市场改革的“牛鼻子”工程

本文：注册制是全面深化资本市场改革的“牛鼻子”工程

核心结论：①借鉴美国的发展经验，金融结构需要与产业结构相匹配。全面注册制是我国发展直接融资、推进中国式现代化的重要举措。②目前A股已逐步具备全面注册制的条件。实施后，预计将带来两大变化：新兴产业格局、领先估值和交易格局。③综合注册制的实施需要相应制度的配合，如强化退市制度，实现上市公司数量的动态平衡，

综合注册制的影响与建议

2019年以来，注册制改革试点先后在科创板、创业板、北交所推进，取得了显著成效。今年8月，中国证监会主席易会满在《现实》杂志上指出，“总的来说，经过近三年的试点探索，...全面实施股票发行的条件登记制度已基本满足。” 回过头来看，全面注册制会带来怎样的影响？还有哪些迫切需要的改革？本文对其进行分析。

1、目前A股基本具备实行全面注册制的条件

过去，A股注册制改革持续推进，全面实施注册制的条件逐步具备。近年来，资本市场改革始终是我国金融供给侧结构性改革的重要抓手。2018年12月，中央经济工作会议提出，资本市场发挥金融运行牵一发而动全身的作用。要通过深化改革，打造规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。在随后的众多改革措施中，注册制是全面深化资本市场改革的“牛鼻子”工程。

2019年以来，A股注册制改革持续推进：2019年7月22日，科创板首批公司挂牌交易；之后，党中央、国务院宣布推进创业板改革试点注册制，2020年8月24日正式启动；2021年11月15日，北京证券交易所开放实施注册制。经过三年试点探索，注册制改革从增量市场向存量市场不断深化，以信息公开为核心的注册制体系结构初步经受住了市场考验。2022年8月，中国证监会主席易会满，

实行综合注册制是发展直接融资、支持产业转型升级的必要举措。那么我国为什么要积极推进登记制度改革呢？这主要得益于我国当前以创新为中心的发展战略。二十大指出，“从现在开始，中国共产党的中心任务是团结带领全国各族人民全面建设社会主义现代化强国”。借鉴美国20世纪80年代的发展经验可以发现，金融结构需要与产业结构相适应，技术创新和产业结构转型离不开直接融资的合作。80年代美国经济转型期间，制造业增加值占GDP的比重从1980年的20%下降到2020年的11%，而信息产业和消费产业的合计比重从11%稳步上升到2020年。同期为 17%。这一时期，由于直接融资能够更好地满足这些新兴企业的融资需求，也取得了长足的发展。从1980年到2000年，股权融资在美国非金融企业融资结构中的比重从32%上升到54%。. 制造业增加值占GDP的比重从1980年的20%下降到2020年的11%，同期信息产业和消费产业合计比重从11%稳步上升到17%。这一时期，由于直接融资能够更好地满足这些新兴企业的融资需求，也取得了长足的发展。从1980年到2000年，股权融资在美国非金融企业融资结构中的比重从32%上升到54%。. 制造业增加值占GDP的比重从1980年的20%下降到2020年的11%，同期信息产业和消费产业合计比重从11%稳步上升到17%。这一时期，由于直接融资能够更好地满足这些新兴企业的融资需求，也取得了长足的发展。从1980年到2000年，股权融资在美国非金融企业融资结构中的比重从32%上升到54%。. 由于直接融资更能满足这些新兴企业的融资需求，因此也取得了长足的发展。从1980年到2000年，股权融资在美国非金融企业融资结构中的比重从32%上升到54%。. 由于直接融资更能满足这些新兴企业的融资需求，因此也取得了长足的发展。从1980年到2000年，股权融资在美国非金融企业融资结构中的比重从32%上升到54%。.

当前，世界百年未有之大变局加速推进。我国迫切需要发展科学技术。二十大提出“推进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国”。但长期以来，间接融资在我国融资结构中占据主导地位。从社会融资规模增量的比重看，我国直接融资占社会融资增量的比重从2010年的10%左右上升到2020年最高的39%，仍有很大提升空间；从国际比较来看，

借鉴80年代美国经济转型升级的经验，为大力推动科技创新发展和产业结构升级，我国的融资结构需要进一步转变，这对我国的融资结构提出了更高的要求。资本市场服务实体经济的能力。党的二十大报告指出，要“完善资本市场功能，提高直接融资比重”。今年8月，中国证监会主席易会满在《求是》发表的《努力建设具有中国特色的现代资本市场》中提出 周刊认为，注册制改革是资本市场改革的“攻坚”工程，也是提高直接融资比重的关键。核心举措。因此，现阶段我国需要稳步推进股票发行注册制改革，在全面深化改革进程中不断提升资本市场服务经济高质量发展的能力。

二、借鉴成熟市场，积极改革证券市场体制，适应发展需要

目前，我国仍在探索资本市场改革的道路上，而西方国家的资本市场经过数百年的发展，已经形成了一些相对成熟的经验。以美国股市为例，根据美国不同时代背景的变化，纽约证券交易所和纳斯达克在历史上多次实施制度改革，进一步发挥了优化资源配置的作用在资本市场上，为实体经济的发展提供了良好的基础。帮助。

1980年至2000年，纳斯达克积极调整上市标准，助力新兴产业发展。我们在上一篇文章中分析过，80年代美国的一个重要特征是产业结构的转型升级。在此期间，纳斯达克调整了上市标准，降低了上市门槛，进一步拓宽了美国新兴产业企业的融资渠道。由于新经济企业在发展初期往往具有有形资产少、盈利能力弱的特点，1982年之后，纳斯达克初步通过分层实现了多层次市场的构建，并增加了差异化的上市标准，以满足不同的上市标准。业务需求。

直到2000年，纳斯达克市场的上市要求已经从原来的单一标准演变为包括股东权益、净利润、市值、总收入在内的多维综合指标，并通过多样化的标准增强了市场吸引力。从改革成果看，纳斯达克IPO年均数量从1980-1989年的29家上升到1990-1999年的69家，同期纽约证券交易所IPO年均数量从30家上升到42家时期。改制后，纳斯达克对企业的融资能力显着增强。从结构上看，1980年至2000年美国股票注册制后果，纳斯达克IPO项目的信息技术公司数量占28%，纽交所占6%。也就是说，纳斯达克，在此期间上市标准更为灵活，更受科技公司青睐。.

2001年以来，美国股市监管升级，退市程序简化，加速不良股出清。2000年互联网泡沫破灭和2001年安然、世通金融事件后，为恢复投资者对资本市场的信心，美国监管部门开始注重提高上市公司质量和信息披露. 2002年，美国国会通过了《萨班斯-奥克斯利法案》，对上市公司的信息披露提出了更高的要求。

同时，为提高上市公司质量，纳斯达克和纽交所分别修订了原有的上市标准。例如，纽交所在2004年就提高了对企业税前利润、现金流和收入存续期的要求。除了提高上市门槛外，监管部门也在积极优化退市流程，使退市和注销程序更加便捷。透明高效。2004年，美国证券交易委员会发布修订文件简化退市程序，如将退市申请表（Form 25）电子化以取代纸质申请；自愿退市的公司可直接向证监会提交申请表，无需通过交易所转账。此外，新规大大缩短了处理时间，退市处理时间从提交Form 25文件后的90天缩短至10天。退市制度调整后，美股退市数量从2004年的450只增加到2007年的598只，期间增长33%，市场合理配置资源的能力进一步优化。如今，美股上市和退市数量基本实现了动态平衡。2010-2020年期间，美股历年平均上市数量为314只，退市数量为303只。退市制度调整后，美股退市数量从2004年的450只增加到2007年的598只，期间增长33%，市场合理配置资源的能力进一步优化。如今，美股上市和退市数量基本实现了动态平衡。2010-2020年期间，美股历年平均上市数量为314只，退市数量为303只。退市制度调整后，美股退市数量从2004年的450只增加到2007年的598只，期间增长33%，市场合理配置资源的能力进一步优化。如今，美股上市和退市数量基本实现了动态平衡。2010-2020年期间，美股历年平均上市数量为314只，退市数量为303只。

3、综合注册制有什么影响？

与美国的发展历程类似，我国当前全面深化注册制改革，也是为了适应发展新兴产业的战略需要。展望未来，注册制的全面实施有望给我国产业结构和A股市场带来深刻变革。

全面注册制有望改善A股行业结构，进一步助力我国产业结构转型。19年来，在注册制改革试点的带动下，IPO项目数量和规模稳步增长。19日至21日，A股IPO数量分别为203家、434家和524家，规模分别为253.2家、479.3家和5426亿元。我国优质企业融资渠道明显拓宽。特别是一些成长型新兴产业企业，过去在核准制下无法满足上市要求，但注册制更加灵活的上市标准，为这类优质企业打开了融资渠道。科创板自2019年7月开板以来，共有468家企业挂牌。其中，按照审批制度的财务标准，约有107家科创板企业不符合上市条件需求，占总人数的23%。规模占比35%。同样，2022年8月实行注册制以来的374家创业板上市公司中，约有21家公司不符合核准制财务标准，占比6%，IPO规模占比7%。过去，达不到A股审批制度要求的硬科技公司，往往会去美股或港股市场寻求上市机会。

2010年以来，我国第三产业占宏观GDP的比重从44%上升到2021年的55%（同期美国第三产业占81%），我国经济结构明显优化. 未来，新兴产业企业综合注册制的支持有望进一步提升新经济在A股市场的比重，进而助力我国产业转型升级。对比中美2010年和2022年（截至2022/09/30）的产业结构可以发现，新经济领域（包括电子半导体等信息技术，以及生物医药、新能源等硬科技）在A股总市值中占有较大份额。同期，新经济板块在美股总市值占比由32%提升至42%，A股归属于母公司净利润占比由5%提升至15%。占母公司净利润的比例由38%下降至36%。回过头来看，在全面深化注册制改革的背景下，我国宏观和股市行业结构有望进一步向美国等成熟市场靠拢。A股归属于母公司净利润的比例由5%提高至15%。占母公司净利润的比例由38%下降至36%。回过头来看，在全面深化注册制改革的背景下，我国宏观和股市行业结构有望进一步向美国等成熟市场靠拢。A股归属于母公司净利润的比例由5%提高至15%。占母公司净利润的比例由38%下降至36%。回过头来看，在全面深化注册制改革的背景下，我国宏观和股市行业结构有望进一步向美国等成熟市场靠拢。

4、未来要进一步落实综合注册制配套制度建设

为营造与综合注册制相适应的市场环境，相关制度建设也需同步跟进。一方面，注册制将推动A股上市公司数量不断增加。为优化A股市场资源配置，“宽进”还需进一步加强退市制度建设；另一方面，也要积极引入长期资金，提高机构投资者比重，维护资本市场平稳有序发展。

要加快A股市场退市机制常态化进程。退市制度是实施注册制的重要配套制度。推进退市常态化，有利于保障注册制市场生态中的优胜劣汰，实现上市公司质量的全面提升。如上所述，与成熟市场相比，A股小市值公司的换手占比明显更高。可见，过去在退市制度不完善的背景下，一些基本面较差的小市值公司占据了较多的市场资源。近两年，A股退市制度改革正在加速推进。2020 年 12 月 31 日，

退市制度改革取得实质性进展。1999年至2020年，共有126家A股公司退市。2021年A股退市20家。今年（截至2022/09/30，下同）退市企业数量达到46家，退市数量接连创下近两年历史新高。不过，与退市机制相对成熟的美股市场相比，A股退出机制仍有进一步扩大的空间。在具体数字上，我们在上一篇文章中分析过，2010-2020年美股年均上市和退市数量分别为314家和303家。同期A股年均228只，年均退市仅6只。可见，A股退市数量不仅远低于美股，也远低于其自身上市比例。退市率用当年退市数量占上市公司总数的比例来衡量。2010年至2022年9月，美股平均退市率达到6.4%，而同期A股仅为0.3%。

为什么美股退市数量和比例明显高于A股？观察借鉴美股现行退市制度可以发现，除了量化的退市指标外，美股还设置了多种非量化的信息披露裁定标准，放宽了监管空间。能根据实际情况灵活处理，所以适用性也更高。此外，美国各证券交易所及交易所内板块实施的退市制度也不尽相同。这主要是由于不同上市行业的公司定位不同。因此，差异化的退市政策可以有效避免一刀切的局面。. 因此，对于A股来说，增加更加灵活的定性退市指标，对不同行业实施差异化退市标准，将推动A股退市制度向成熟市场靠拢。未来，随着A股全面注册制的实施和常态化退市机制的加快形成，优胜劣汰下的A股上市公司分化将越来越明显。逐渐被边缘化的小市值公司有望得到及时有效的出清。制度改革将促进A股“新陈代谢”，提升上市公司整体素质，优化市场资源配置效率。

参考美股的经验，资本市场的良性发展需要积极引导长线资金入市。除了优化退市制度，引导长期资金入市，也有利于优化资本市场发展环境。80年代前后，以养老基金为代表的长期资金进入美国股市，导致机构投资者在美国股市的占比从1970年的20%上升到2000年的63%。牛。对我国来说，全面注册制后，机构投资者和中长期基金将变得越来越重要。一方面，全面注册制将带来上市公司数量的增加，并相应提高对市场主体投研能力的要求，要求专业机构投资者识别具有发展潜力的优质标的。另一方面美国股票注册制后果，中长期资金可以在较长时期内支持企业发展，有利于新兴企业融资，从而促进产业升级。长期以来，A股市场参与者以散户为主，但当前市场专业投资力量日益壮大，投资者结构略有改善。另一方面，中长期资金可以在较长时期内支持企业发展，有利于新兴企业融资，从而促进产业升级。长期以来，A股市场参与者以散户为主，但当前市场专业投资力量日益壮大，投资者结构略有改善。另一方面，中长期资金可以在较长时期内支持企业发展，有利于新兴企业融资，从而促进产业升级。长期以来，A股市场参与者以散户为主，但当前市场专业投资力量日益壮大，投资者结构略有改善。

具体而言，以流通市值计算，A股散户投资者占比从2015年底的53.9%下降至22Q2的36.5%，整体机构投资者占比从17.1%上升至36.1%。其中，公募基金占保险资金的比重从2015年底的8.0%上升到22Q2的15.5%，外资比重从2.2%上升到9.3%，保险资金比重从3.6%上升到5.4% %。此外，从投资者交易结构来看，上交所数据显示，2010年A股个人投资者交易占比达85%。证监会数据显示，2021年，A股个人投资者交易占比首次降至70%以下。. 然而，对比美股，我们可以发现，我国的机构投资者还有很大的发展空间。22Q2美股机构投资者占比55.2%，机构投资者占A股总市值18%。

为发展壮大A股机构投资者实力，营造有利于综合注册制的市场环境，积极引导长期资金入市的措施仍需进一步推进。例如，银行理财和保险资金配置的股权比例仍可进一步扩大。权益类资产虽然短期波动性较大，但长期来看回报率明显高于其他资产。因此，对于债务久期较长的基金，增加权益类资产的配置可以有效增加收益。以同样代表长期资金的社保基金为参照，社保基金的投资收益率长期以来一直比较突出。其2005年至2021年年化投资收益率（涵盖固定收益、股权等多元资产投资的复合收益）率）达到9.7%，与同期我国10年期国债利率中枢相比为只有3.5%。事实上，社保基金的高投资收益率主要得益于相对较高的股权配置地位。我们在《各类投资者仓位分析-20220516》中计算过，社保基金自有股票仓位在25%-35%左右。相比之下，截至22Q2，只有3.2%的银行理财产品投资于股权资产，22Q3只有12.1%的商业保险资金投资于股权。此外，我国养老金体系中个人养老金的发展还处于起步阶段。

风险提示：改革进度不及预期。

（荀育根为中国首席经济学家论坛理事、海通证券首席经济学家）