沈朝晖：美国股票发行注册制的特点及政策建议

沈朝晖：美国股票发行注册制的特点及政策建议

恒朔东吴大学东吴商学院

摘要：我国股票发行注册制改革一直备受关注，而美国作为注册制的典型代表，一直是学术界研究的焦点。本文将阐述美国注册制的历史渊源、州政府和联邦政府的双重注册形式美国股票注册制后果，以及注册制的具体运作。同时，结合我国具体情况，参照美国注册制度的特点，提出了几点具体的政策建议。

关键词：登记制度；信息披露; 实质审查；股票发行

一、简介

目前，对于典型的注册制是什么样的，我国应如何推进股票发行注册制改革，存在不同的看法。许多学者通过对美国注册制度的研究，提出了自己的看法和看法。沉朝晖认为，美国的注册制度是以州实质审查为主，联邦一级审查为辅，到处都是“实质审查”；通过研究论证，陈凡认为，注册制度既有“形式审查”，也有“实质审查”；王晓对美国注册制的研究表明存在“非理性繁荣-泡沫破灭-自我修复”的循环 在美国证券市场。李彦、杨干认为，美国的注册制度具有三个核心要素，我国应理性对待信息公开的功能；李文利认为，由于国外股票发行环境的差异，我国应该走循序渐进的转变之路。对美国注册制度的不同理解导致对注册制度改革的看法不同。因此，对美国注册制度有一个全面、正确的认识是非常重要的。李文利认为，由于国外股票发行环境的差异，我国应该走循序渐进的转变之路。对美国注册制度的不同理解导致对注册制度改革的看法不同。因此，对美国注册制度有一个全面、正确的认识是非常重要的。李文利认为，由于国外股票发行环境的差异，我国应该走循序渐进的转变之路。对美国注册制度的不同理解导致对注册制度改革的看法不同。因此，对美国注册制度有一个全面、正确的认识是非常重要的。

2、股票发行审批制度和注册制度

目前，国际主流的股票发行制度有两种：核准制和注册制。所谓核准制，是指在股票发行过程中，监管机构对发行人提供信息的准确性、真实性、完整性和及时性进行审查，对发行人的经营状况和公司前景进行审查。实质性审查，并据此判断发行人是否符合股票发行条件，即“价值判断”。从审批制度的概念来看，这是一种以“实质审查”为核心的股票发行制度，证券监管机构将对每家发行人是否具备发行股票资格进行“价值判断”。对于注册制，大多数人认为其核心可以概括为四个字：“形式审查”。但实际上，这种认识并不全面。

3.美国的注册制度

（一）美国注册制的历史渊源

1911 年 3 月 30 日，堪萨斯州议会通过了该州第一部证券监管法。以实质审查为主的合法证券发行注册，采用“价值判断监管”。随后，美国大部分州效仿堪萨斯州，制定了自己的证券监管法。这些法律统称为“蓝天法”。1933年《证券交易法》颁布，美国正式建立了股票发行的“双重注册制”。

（二）美国注册制度的运作

美国注册制下的股票发行需要经过两个级别的审核：联邦级别的审核和各州的审核。任何想要发行股票的发行人都必须向美国证券交易委员会和国家证券监管机构提交注册申请。SEC将组织相关行业专家、律师、会计师等进行审核。审核发现任何“缺陷”，都可能导致SEC向发行人发出“意见函”，导致发行延迟，如果修改后仍不符合要求，甚至可能被拒绝注册发行。各州对股票发行的审查差异很大，大多数州都会对股票发行是否符合本州的条件进行“实质性审查”。

此外，投行、律师、会计师会严格审查股票发行信息，起到了事实上的“实质审查”作用。这是因为严厉的处罚迫使金融中介机构谨慎行事，否则将面临诉讼甚至破产。以2002年的安然事件为例，安信达会计师事务所因为安然制造财务造假而被迫破产，如今排名前五的会计师事务所仅有四家。美国的“集体诉讼”制度也别具一格。与我国对人数不定的代表人诉讼采取的“公告+登记”方式不同，美国采取的是“退出机制”。只要投资者不申请退出，缺席诉讼结果将对会员产生法律效力，既扩大了投资者保护的范围，也尊重了当事人的意愿，解决了传统的“不授权、不代表”不利于投资者保护的问题。美国的退市制度也是世界上最有效的退市制度之一。从2001年到2013年的13年间，美国纳斯达克市场退市率平均达到9%；1995年至2012年，纽约证券交易所和纳斯达克的退市公司数量分别达到3000家和3000家。8000家，远超两地目前2000多家上市公司的数量。既扩大了投资者保护的范围，也尊重了当事人的意愿，解决了传统的“不授权、不代表”不利于投资者保护的问题。美国的退市制度也是世界上最有效的退市制度之一。从2001年到2013年的13年间，美国纳斯达克市场退市率平均达到9%；1995年至2012年，纽约证券交易所和纳斯达克的退市公司数量分别达到3000家和3000家。8000家，远超两地目前2000多家上市公司的数量。既扩大了投资者保护的范围，也尊重了当事人的意愿，解决了传统的“不授权、不代表”不利于投资者保护的问题。美国的退市制度也是世界上最有效的退市制度之一。从2001年到2013年的13年间，美国纳斯达克市场退市率平均达到9%；1995年至2012年，纽约证券交易所和纳斯达克的退市公司数量分别达到3000家和3000家。8000家，远超两地目前2000多家上市公司的数量。美国的退市制度也是世界上最有效的退市制度之一。从2001年到2013年的13年间，美国纳斯达克市场退市率平均达到9%；1995年至2012年，纽约证券交易所和纳斯达克的退市公司数量分别达到3000家和3000家。8000家，远超两地目前2000多家上市公司的数量。美国的退市制度也是世界上最有效的退市制度之一。从2001年到2013年的13年间，美国纳斯达克市场退市率平均达到9%；1995年至2012年，纽约证券交易所和纳斯达克的退市公司数量分别达到3000家和3000家。8000家，远超两地目前2000多家上市公司的数量。

四、美国注册制对我国注册制改革的启示

作为当今世界上最成熟的资本市场，美国的市场环境和制度环境与我国有很大不同。因此，我国股票发行注册制改革应立足自身实际为前提，多方面吸收美国的经验，为我国股票发行制度改革提供借鉴。

（一）实行监督检查分离制度，解决证监会单一的集中监管职能

我国证监会作为证券发行上市的唯一审核监管机构，长期身兼数职。其IPO审核效率低的缺点一直为各方所诟病。造成这种情况的一个重要原因是其资源有限，无法真正有效地发挥其各项功能。鉴于此，股票发行的审核权可以下放给证券交易所。中国证监会仅对上市申请进行形式审查，仍享有一票否决权，但不再是以往的“一票否决权”和一票否决权。交给证券交易所，形成去中心化。同时，

（二）强化金融中介作用，发挥实质审查作用

美国之所以拥有成熟而优秀的股票发行制度，最重要的原因之一就是拥有各司其职的金融中介机构。反观我国，各类中介机构不仅没有发挥作用，还消耗了监管机构有限的监管资源，导致股票发行不合理，导致高发行价、高发行价“三问” -市盈率、超高募集资金。高”现象。造成这种情况的原因是多方面的，但监管部门和司法部门缺乏有效的法律手段是重要原因之一。为充分发挥中介机构在股票发行中的积极作用，我国应进一步明确金融中介机构在相关法律修改中的作用美国股票注册制后果，完善相关处罚措施。签署股票发行申请书的中介机构相关负责人需通过个人证明确保信息披露的准确性和充分性，同时相关责任主体不得出具事后“补丁报告”以逃避责任。

（三）完善投资者保护机制

实施注册制后，上市公司数量将快速增加，我国相对不专业的投资者将面临更大的风险。完善投资者保护机制势在必行。参照美国的做法，我国可以从两个方面加强对投资者的保护。一是借鉴美国集体诉讼制度，完善代表人诉讼制度。我国已实行的诉讼制度成本高、不符合实际，不能充分保障投资者的利益。因此，我国应借鉴美国集体诉讼的“默示参与”原则，扩大投资者保护范围。二是设立专项投资者保护基金，保护投资者免受发行人或金融机构欺诈行为造成的损失。但必须明确的是，投资者保护基金的保护对象仅限于中小投资者，公司大股东或相关人员不在基金范围内。

（四）建立高效完备的退市制度

成熟的退市制度是保证证券市场发挥资源配置功能的基础之一。长期以来，我国没有完善的退市制度，股票退市比例很低，股市一直面临“退市难”的尴尬。纵观美国各交易所的退市制度，不难发现两个特点：一是退市指标趋于量化，二是多层次的资本市场保证了后续流通股票。因此，参照美国，我国的退市指标应尽可能量化，避免标准模糊，

此外，建立完善的信息公开制度，完善相关法律法规，划清政府之手与市场“看不见的手”之间的界限，都是我国注册制改革必须解决的问题。

五、结语

其实，注册制和审批制并不是很多人想象的二元对立。从“二分法”的角度区分注册制和审批制是片面的。美国的注册制度是以大部分州的实质审查为基础，结合联邦层面的形式审查，从而形成了今天所见的注册制度。当然，作为世界上最成熟的资本市场，美国的制度环境和社会环境与我国还是有很大的不同。在我国股票发行注册制改革中，应多层次借鉴美国的注册制，结合我国目前的实际情况，

参考：

[1] 陈凡．“注册制”与“核准制”的区别——证券发行审核制度的比较研究。人力资源, 2012 (6)

[2] 沉朝晖．流行误区：“备案制”与“审批制”解析 证券市场导报，2011 年 9 月。

[3] 王晓．美国“注册制”的四大问题与中国资本市场改革的思考 证券市场导报，2015 年 1 月。

[4] 李岩，杨干．美国法中的IPO“注册制”：起源、结构与争论——兼论我国注册制改革的移植与创设。比较研究法，2014年第6期。

[5] 李文丽．证券发行注册制改革：法律依据与实现路径。法律与商业研究，2014 年第 5 期。

[6]李文华．中国注册制下的信息披露监管分析。证券与保险，2015年第3期。

[7] 陈怀，顾连书．我国股票发行注册制制度条件与政策研究。上海财经大学学报，2012年第2期。

[8] 萧禹．探究中概股在美国被卖空的原因及对我国证券注册制改革的启示。济南学报（哲学社会科学版），2014年第4期。

[9]唐英茂．我国离注册制还有多远——兼论推进我国股票发行注册制改革的措施 上海财经，2014年第7期。