资产配置决策对于机构投资者的投资业绩起着决定性作用(图)

资产配置决策对于机构投资者的投资业绩起着决定性作用(图)

机构投资者90%左右的投资收益来自资产配置，只有10%左右由择时交易和证券选择决定。

编者按：投资赚的钱从哪里来？对于这个最基本的问题，每个人都有不同的答案。有人认为来自明智的时机，有人认为来自精准的选股，传奇投资人大卫·斯文森（David F Swensen）根据实证研究认为，资产配置决策对机构的投资业绩具有决定性作用投资者。在此基础上，他总结出三个基本投资原则：偏向持股、投资组合多元化、对税负敏感。

在出版了投资经典《Innovative Path of Institutional Investment》之后，斯文森希望写出一本不一样的投资书籍，这就是《非常规成功：个人投资的基本方法》（Unconventional Success: A Fundamental Approach to Personal Investment），此前中国出版时译为《Unconventional Personal Success》（601949，股吧），书名来源于凯恩斯的名言：“与离经叛道的成功相比，人们更喜欢循规蹈矩而失败”——通过这本书，斯文森希望鼓励投资者敢于追求非正统的成功。本文节选自该书第一章“投资收益来源”，清晰阐述了Swenson'

资本市场为投资者提供了三种赚取投资收益的工具，即资产配置、择时交易和证券选择。清楚地了解这三类投资组合管理工具的性质和作用后，投资者将关注那些最有可能帮助我们实现长期投资目标的因素，而忽略那些最有可能阻碍我们实现长期投资目标的因素。实现长期投资目标。要制定合理的投资计划，应从了解资产配置、时机交易和证券选择三个因素的相对重要性开始。

资产配置是一项长期决策，即投资者会选择在各个资产类别中配置多少比例的资金。例如，对于一个投资周期较长的投资者，他可能决定将其资产的30%投资于国内股市，20%投资于国外股市，20%投资于房地产，15%投资于通胀挂钩（简称通胀挂钩）。作为通货膨胀）指数国债，其余 15% 投资于传统证券。投资者将设定衡量投资业绩的基准。一旦做出资产配置决策，他们很少会修改投资目标。

然而，时机交易可能会导致我们偏离预设的长期资产配置目标。主动管理的时机交易是基于对资产类别相对估值水平的判断，有意在短期内获取更丰厚的回报。例如，如果投资者认为股票会上涨，债券会下跌，他可能会做出临时调整，将配置股票的资金比例从原来的30%提高到35%，而投资于债券的资金比例从15% 到 10%。增持股票和减持债券所赚取的收益，无论正负，都是适时主动交易形成的盈亏。被动管理择时交易是由于市场力量对投资组合中各类资产市值的影响，不经意间偏离了预设的长期投资目标。无论是由于投资者的主动决策，还是投资者的被动适应，择时交易之所以能够创造收益，是因为想象中的投资组合目标收益与投资组合中各资产类别的收益存在偏差。真实的投资组合。. 择时交易之所以能够创造收益，是因为想象中的投资组合的目标收益与真实投资组合中各资产类别的收益存在偏差。. 择时交易之所以能够创造收益，是因为想象中的投资组合的目标收益与真实投资组合中各资产类别的收益存在偏差。.

证券选择是指为每个单独的资产类别构建投资组合的方法，从识别被动或主动管理方法开始。作为评估其他证券选择的基准，被动管理是基础市场的复制。对于美国国内股票，标准普尔 500、标准普尔 1500、Wilson 3000 和 Wilson 5000 是广泛使用的指数，为被动管理的投资者提供合理的市场定义和投资选择。股票并减持估值过高的股票。” 主动管理人收取的是扣除基准收益后的部分收益，代表选股行为创造的收益。

资产配置决策在决定投资绩效的质量方面起着主导作用。对机构投资者投资组合的大量可信研究表明，投资收益的变化约90%是由于资产配置，只有约10%是由时机交易和证券选择决定的。另一项对机构投资者业绩的重要研究表明，投资收益100%来自资产配置，而证券选择和择时交易的作用完全可以忽略。因此，审慎的投资者将专注于确定目标资产类别。

学术界关于资产配置重要性的研究成果，使许多资本市场研究者得出结论，一些不变的金融规律决定了资产配置在投资管理中占据首要地位。事实上，上述引用的研究结论只是证实了投资者的行为，并没有从金融理论中找到证据。投资者如果意识到是什么力量将资产配置推向了前沿，将时机和证券选择推向了次要位置，那么投资者将对如何构建证券投资组合有深刻的见解。

在一个结构良好的投资组合中，以下三个基本投资原则始终影响着资产配置的决策。首先，在构建投资组合时，长线投资者应关注股票资产；其次，谨慎的投资者应该构建一个非常多元化的投资组合；第三，在构建投资组合时，聪明的投资者应该充分考虑税负的影响。股票权重、分散投资、避税这三个基本投资原则，不仅符合常识，也为学术理论所推崇。令人惊讶的是，人们在实际资产配置活动中似乎并没有过多关注上述三个基本投资原则。

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资产分配

资产配置决策是大多数投资者投资组合的核心，因为他们持有的投资组合大多是多元化的，包括各种广泛的资产类别（以减少证券选择的影响），并且他们通常保持合理稳定的资产类别配置（以减少时机交易决策的影响）。三种投资回报来源中，有两种已经彻底失败，资产配置自然成为最后的赢家。鉴于投资组合的长期目标对投资业绩具有重大影响，理性投资者应该关注如何构建一个经过深思熟虑的资产配置结构。

投资专家查理·埃利斯（Charley Ellis）发现，投资者基本上不会将大部分时间和才能花在最重要的投资决策上，他们很容易被证券选择决策所吸引和把握时机。交易活动的诱惑往往是专注于不断调整投资组合，付出了高昂的代价之后，依然没有收获。虽然热门股票和适时的交易总是鸡尾酒会上的热门话题，但在成功投资方面，真正重要的是那些无聊的基准投资组合。

如何设定可行的投资组合目标？最重要的是对基本投资原则的理解，对具体投资目标的界定，以及个人的风险承受能力。基本投资标准为投资者提供了一个分析框架，以建立最有可能满足其需求的投资组合。明确的投资目标可以明确投资者想要完成的任务，准确界定风险偏好决定了投资者的理性投资。范围。如果投资者能够认真遵循基本的投资原则，设定合适、明确的投资目标，保持合理的自我意识，就会增加投资成功的概率。

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基本投资指南

无论是金融理论还是生活常识，都认同以上三个长期资产配置原则——重视持有股票、分散投资组合和对税负敏感。将资产分配给股票等投资工具突出了投资组合的特征，因为正是那些有望带来更高回报的风险头寸最终创造了更多财富；将资金投资于一系列的业绩表现各不相同不同类型的资产可以改善投资组合的特性，因为多元化的投资组合可以降低风险并最终带来更稳定的回报；关注不同类型资产的税负水平差异，同时考虑投资组合策略的税负和实际回报水平将有助于改善投资组合的业绩，因为改善后的资产组合可以创造更高的税后回报率。对利润更高的股票的权重、投资组合多元化和税收敏感性的提高相结合，将提高最终收益率，并共同为有效的投资组合资产配置奠定基础。根据。税收敏感性的提高将提高最终收益率，并共同为有效的投资组合资产配置奠定基础。根据。税收敏感性的提高将提高最终收益率，并共同为有效的投资组合资产配置奠定基础。根据。

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加码个股

金融理论认为，与那些持有风险较低的金融资产的投资者相比，股票投资者普遍期望获得更高的回报，这是可以理解的，因为他们的代价是要承担更高的风险。股票所有权代表剩余利益，因为在公司向其他债权人付款之前，股东不会获得利益。在这方面，股东比在公司资本结构中处于优先地位的公司贷方承担更大的风险。从投资组合收益的角度来看，现实与理论是一致的。长期以来，股票的投资回报率一直高于债券和现金。

历史证明债券的收益主要来源于，长期持有股票可以带来丰厚的回报。每个信息来源都提供有关股票市场回报的高质量信息。耶鲁大学学者 Roger Ibbotson 创立的 Ibbotson Associates 因其对过去 78 年投资回报的调查而被广泛引用。从1926年到2003年的近80年间，美国大公司股票的年化收益率为10.4%，而同期美国长期国债（国债）的年化收益率仅为5.4%，而短期国库券年化收益率仅为3.7%。股票和债券的收益率相差5个百分点。这是历史意义上的风险溢价水平，即

从长远来看，即使看似微不足道的收益率差异也可能变成惊人的贫富差距。一美元投资大公司的股票，会增值2285倍；如果投资于债券，将增值61倍；如果以现金持有，它的价值只会增加18倍。小公司股票的表现更是惊人。从1926年到2003年，1美元升值幅度高达10954次。显然，股票投资的收益率水平可以轻松击败债券或现金。

在“长期股票”中，杰里米·西格尔得出了类似的结论。这本书是他对股票收益的经典研究成果。从1802年到2001年的两个世纪里，美国大公司股票的年化收益率达到了8.3%。在19世纪初，如果将1美元投资于股市，如果将所有收益和股息再投资，到21世纪初将升值至880万美元。这个统计结果简直令人难以置信。

债券投资的表现要差得多。长期国债年化收益率为4.9%。最低且符合预期，其年化收益率为 4.3%，这意味着 1 美元在 200 年内只会升值至 4,500 美元左右。值得注意的是，西格尔考察了两个世纪的回报，风险溢价为 3.4%，而伊博森考察了 78 年的回报，该时期的风险溢价为 5%，大致处于同一水平。

历史证据清楚地表明，长期投资计划应高度重视股权资产。事实上，表面上看数据可能会让你得出错误的结论，认为你应该把所有的“鸡蛋”都放在股市的“篮子里”。事实上，并非如此。仔细审视历史，你会发现，专注于单一的一大类资产是非常危险的。

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投资多元化

1929年的股市崩盘是持有单一投资组合造成巨额损失的最生动例子。1928年11月，小盘股股价见顶，1932年跌至谷底，在此过程中，投资者买入的小盘股跌幅高达90%，损失惨重。大萧条引发通货紧缩，这在一定程度上缓解了居民购买力的损失，美元的实际价值在扣除通货膨胀因素后跌至 88 美分。表 1.2 向我们展示了这种可怕的经历。

此外，在 20 世纪 70 年代的熊市和滞胀期间，小盘股表现不佳。在1960年代的疯狂牛市中，1968年12月，小盘股价格涨至最高值，并连续4年高于股价峰值。但随后的股市崩盘几乎在一千英里之外，小盘股在 1974 年 12 月触底之前暴跌近 60%。熊市给股东带来了巨大的痛苦。与此同时，通货膨胀使情况变得更糟。1968 年 1 美元的购买力在 6 年后贬值到 68 美分。调整购买力变化后，由于市场波动和通货膨胀的共同影响，投资者损失高达70%。所以，

严格地说，从金融理论的角度来看，多元化可以提高投资组合的绩效，因为它可以让投资者在一定的风险水平下获得较高的回报（或在一定的回报水平下承担较低的回报）。风险）。长期以来，经济学研究者都认为“天下没有免费的午餐”，但令他们感到意外的是，诺贝尔经济学奖得主哈里·马科维茨（Harry Markowitz）称多元化投资是难得的“免费午餐”在经济领域。借助多元化投资，投资者可以在降低风险的同时保持稳定的回报率，或者在保持相同风险的情况下提高回报率。

总的来说，投资多元化的好处远远超过其财务收益。当集中投资策略表现不佳时，没有选择分散投资组合的投资者将面临巨大压力——不仅来自他们自己，还来自外部世界——他们开始改变投资方式。在 1930 年代，购买小盘股的 1 美元本金贬值了 10 美分。在 1970 年代，美元再次跌至 30 美分，投资者宣称他们“从不”和“从不”购买小盘股，卖出股票并转向现金。当然，现在还不是投资者真正认识到小盘股风险的时候。1932年6月，投资1美元购买小盘股，到2003年12月，其价格涨幅超过10万倍。很遗憾，分散投资不提供任何回报保证，也不允许投资者在不利条件下坚持既定的投资政策。然而，如果整个投资组合中只有少数股票经历价格暴跌，投资者仍可能安然度过难关。

理性的个人投资者会选择谨慎地将资产配置成一系列的投资产品。多元化投资提供了“免费午餐”，既提高了回报率，又降低了风险，使投资者即使在不利的市场环境下也能坚持既定的投资方向。

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时间交易

对于机构投资者的投资组合，择时交易对其投资业绩的贡献并不高。因为这些机构投资者在持有多个资产类别时会表现出理性的坚定。机构投资者积极回避时机，也许是因为他们明白短期投机交易与精心制定长期目标的投资组合相矛盾。

这些机构投资者坚持既定的资产配置政策，也可能是因为他们意识到，持续评估大型资产类别的相对价值，虽然对于成功的交易时机是必要的，但最终将是徒劳的，尤其是当这种持续的评估依赖于一组令人眼花缭乱且不可预测的经济和金融变量。事实上，无论组合资产配置具有内在稳定性的真正原因是什么，择时交易对机构投资者的投资业绩影响不大。

但如果你看个人投资者，情况就完全不同了。现有证据向我们描述了一种投资模式，即过度分配给最近表现强劲的投资，而分配不足给最近表现不佳的投资。或许投资者会默认惯性来决定投资组合的资产配置，即允许各类资产的配置权重随着市场的相对涨跌而变化。个人投资者也可能会主动追逐昨日市场的“赢家”，尽量卖出“输家”。对于个人投资者的投资组合，择时交易往往只会产生负面影响。

时机交易的相对重要性并不是因为它是金融理论的标准，而是因为它是投资者行为的结果。一般来说，坚持资产配置的长期目标是一种理性行为。让我们将其与定时交易进行比较。如果一个投资者的策略是频繁地进行股指期货的盘中交易，那么这个投资组合的表现就不再与资产配置和证券选择有任何关系，而只与择时交易操作密切相关。大多数投资者不从事激进的高频交易，要么是因为他们基本上是理智的，要么是因为日内交易者受到达尔文“自然选择”理论的影响。

定时交易中的交易操作之所以非常频繁，并不是因为投资者明显喜欢或不喜欢某类资产，而是被动地偏离了资产配置的预设目标。面对市场波动，如果投资者未能进行调仓交易，其投资组合的配置将不可避免地偏离预设的目标水平。例如，如果债券跑赢股票，债券组合收益率将高于目标水平，而股票组合收益率将下降并跌破目标水平。投资组合再平衡要求投资者卖出目前表现强劲的债券，以腾出支持资金购买表现较弱的股票。由于很少有投资者能够系统地进行此类调仓操作，大多数投资组合只是被动跟随市场波动，面临很少操作的择时交易。如果投资者按照这种投资方式，即增持近期表现强劲的投资产品，减持近期表现不佳的投资产品，那么其投资成功的概率就会降低。

增加最近表现强劲的资产，同时减持过去表现不佳的资产，并不是获得令人满意的预期回报率的好方法。有一些强有力的证据表明，市场往往是均值回归的，也就是说，好的表现之后是糟糕的表现，糟糕的表现之后是好转。

在以均值回归为特征的市场中，未能根据长期目标重新平衡投资组合并大量购买近期升值资产的投资者最有可能恶化未来的投资结果。只有根据长期目标定期重新平衡投资组合，投资者才能获得与计划的资产配置决策一致的回报率。

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证券选择

证券选择对投资收益率的影响较小，因为投资者往往持有多元化的投资组合，与市场整体走势密切相关。投资者持有的证券与市场高度相关，降低了特定证券对投资组合收益的影响。因此，投资组合的回报水平可以代表整个市场的回报水平。

持有多元化的投资组合通常被认为是明智的投资。让我们将其与安全选择进行比较。如果投资者拥有一只股票而不是一篮子股票，那么该股票的特征决定了整个投资组合的表现。在个股投资方案中，证券选择对组合的表现起着决定性的作用。

投资者只需要持有股票市场中的一小部分股票，就可以达到类似于大盘指数的分散投资效果。包括投资专家Burton Malkiel在内的一批学者曾指出，从过去传统的计算方法可以得出，投资组合中包括20只股票，可以充分享受到绝大多数多元化投资的收益。然而，近年来的研究表明，为了降低同等数量的非市场风险，投资者应该构建一个包含超过 50 种不同证券的投资组合。一个投资组合中总共需要多少只股票才算合理？如果不考虑持有多少只股票代表与市场相同的风险，那么美国有数千只股票 股票市场满足上述条件。毫无疑问，我们有很多选择。

我们考察了由大量随机选择的证券组成的某个投资组合中与市场相关的系统性风险和与市场无关的非系统性风险的情况。系统性风险是指市场固有的风险，非系统性风险是指特定证券的变动形成的风险。应该注意的是，仅包含一种证券的投资组合包含单一证券的极高非市场特殊风险。

相比之下，总市值加权指数基金仅包括市场的系统性风险。单一证券组合和市场组合代表了两种极端情况，从中我们可以看出，随着组合中证券数量的不断增加，组合与市场无关的风险（非系统性风险）会降低. 与市场相关的风险（系统性风险）将增加。

一项严格的研究（涵盖 1963 年至 1997 年之间三个大致相同的时期）表明，由 2 种证券组成的投资组合的固有风险是市场风险的两倍或三倍；20 种证券的投资组合意味着风险水平比整体市场风险高 1/3 至 2/3；50 种证券的投资组合表现出的风险水平大致相同 没有可以进一步分散的风险。换句话说，对于由数十种甚至数百种证券组成的具有广泛代表性的多元化股票组合，其收益率基本上完全由市场的大势所决定。

正如学术理论预测的那样，证券选择对投资组合的整体回报起着微不足道的作用。以美国股票市场为例，由于市场包含了每个投资者持有的所有证券的价值，所有美国股票投资者的总回报必然等于市场水平的回报。如果每个投资者在持有市场投资组合的同时遵循严格的被动管理策略，他们都将获得市场水平的回报。在这种情况下，任何安全选择行为都变得毫无意义。

当然，许多投资者追求积极的管理策略——试图跑赢市场以获得超额回报。然而，只有当市场上有其他投资者想要减持这只股票时，主动型经理人才能增持这只股票。从定义上看，他增持的头寸必须等于他减持的头寸，才能保证股市总持仓规模不变。

显然，根据这只股票随后的市场表现，上涨者和下跌者将分别成为赢家和输家（或输家和赢家）。如果股票表现好于大盘指数，则涨者赢，跌者输；如果股票表现不及市场指数，则上涨者亏损，下跌者获胜。

在没有交易成本的情况下，主动管理策略看起来就像一场零和游戏，赢家的收益正好抵消了输家的损失。不幸的是，对于积极的投资组合经理来说，执行跑赢市场的策略也会产生高昂的交易成本。选股者为每笔交易支付佣金，买入和卖出在股票市场上也有价格震荡。购买共同基金的投资者除了要向咨询公司支付管理费和向经纪公司支付销售费外，还要承担市场的交易冲击成本。在这个系统中，如果存在成本损失，主动管理就变成了负和博弈，即主动管理人的总收益小于股票市场的总收益。

或许证券选择可以让高技能的投资者获得巨大的超额收益，然而，这些超额收益的直接来源是其他收益相对较低的投资者的钱包。如果把所有主动管理的投资组合的收益率加起来，最后的结果一定是和股市的总收益率差不多，同时还需要减去这场博弈付出的总成本。因此，对于整个投资者群体而言债券的收益主要来源于，证券选择仅对投资业绩起到损害收益率的作用。

书名：非凡的成功：个人投资的制胜之道