债券市场风险

债券市场风险

一、债券市场利率风险分析

所谓利率风险，是指利率的变动使相关资产的价格或收益率降低，或负债变大。对于债券资产来说，本质上是一种利率敏感资产。理论上，债券资产价格P总可以表示为：

P=f(R,rt), dP/dR>0, dP/<dr<0,

其中，R代表票面利率；r代表市场利率或收益率；t代表债券的剩余期限。在其他条件不变的情况下，债券票面利率越低，债券价格越低；市场利率或收益率越高，债券价格越低。显然，市场利率的变化必然引起债券价格的变化，从而给债券持有人带来风险。

(1) 利率市场化与债券市场发展

20年来，随着我国金融市场化进程的不断推进，利率市场化程度不断提高，利率决定机制逐步实现从行政调控向市场决定的转变。

从债券发行市场看，1995年8月，财政部开始试行市场化招标发行债券，目前已过渡到政府债券大部分采用招标方式发行，无需公开发行。预定的价格范围。特别是2001年开始首次发行15年期、20年期和30年期国债，国债标售收益率市场化进程加快，国债利率向基准利率靠拢速度。

债券二级市场的日趋完善，对利率市场化进程也起到了重要的推动作用。1988年建立债券二级市场，1991年引入回购交易，使债券日益成为被广泛接受的金融资产。到2001年底，债券和正回购交易量超过5万亿元，也被中国人民银行列为主要的公开市场操作工作。而且，债券购买利率已经成为最市场化的利率形式，成为中国人民银行调控货币政策的重要参考指标，极大地推动了银行存贷款利率市场化。费率。

（二）当前债券市场面临的利率风险

从我国债券市场的现状来看，发行市场和流通市场都存在较大的利率风险。

（一）发行市场利率风险

发行市场方面，一级市场债券发行频率加快，债券招标发行利率有所回落。2002年上半年共发行国债和金融债券17期，发行总额3055亿元，其中交易所发行200亿元，期限10年，票面利率2.54%; 6期国债在银行间债券市场发行1800亿元，加权平均期限9.06年；国开行共发行6期700亿元金融债，加权平均期限为12.93年。国债、政策性银行金融债发行利率屡创新低，尤其是5月23日发行的30年期国债，中标利率跌至2.90%，

显然，较低的债券中标利率使得债券资产的价值大打折扣。由于近期国内宏观经济数据多为利好，通缩形势明显缓解，市场对未来降息预期大幅减弱。对长期低息债券发行的影响开始显现：2002年7月发行的第九期国债，其中计划发行的260亿债券额度还没有用完。市场对债券发行利率风险的重视开始对债券发行产生不利影响。

（二）流通市场利率风险

从流通市场来看，央行降息以及市场对存款准备金制度可能改革的预期导致市场收益率持续走低。如下图所示，自2002年1-5月以来，月度债券收益率曲线不断下移，尤其是30年期国债2.9%的名义利率中标后。较高的 20 年期国债收益率阻止了收益率曲线进一步下降。6月交易的50只现货债券中，47只收益率均低于3%。当月国债加权平均收益率降至2.18%，平均回购利率也从年初的2.204%降至6月底的1.965%。

收益率曲线趋平反映了市场的长期债权炒作和短期行为，隐患巨大。以30年期国债为例债券正回购风险点，只要利率上调1个百分点，按到期收益率2.90%的久期计算，市场价格将下跌19.95元。

为此，中国人民银行已开始采取措施化解潜在的利率风险。近期，通过公开市场回购操作连续回笼1000亿元资金，减少债市买债资金，引导回购利率放缓。走高，最终达到提高债券收益率的目的。

附图片

二、债券市场流动性风险分析

（一）债券市场的流动性和长期影响

市场的流动性是指市场参与者能够迅速进行大量的金融交易而不引起资本资产价格大幅波动的能力。金融市场的微观结构理论通常从密度、深度和弹性三个指标衡量市场流动性（BIS，1999）：

1.密度：交易价格偏离市场中间价的程度，即与市场价格无关的交易成本，通常可以用债券买卖价差来表示。价差越小，债券交易市场的竞争越激烈，债券市场的效率越高。

2、深度：反映了不会影响当前价格的市场成交量，可以用给定时间做市商报价的成交量来表示；也可以通过债券的周转率来体现。

3、弹性：指交易引起的价格波动恢复均衡的速度。弹性代表市场的潜在深度，仅从当前的成交量指标很难看出这一点。没有很好的方法来衡量它，但通常会观察债券在交易后多快恢复到正常市场状况（询问价差、交易量）。

作为国家债券市场的主要组成部分，其市场流动性对金融市场和货币政策的重要性可以从以下几个方面来理解：

首先，由于国债风险低、同质性强、规模大，是其他金融资产（如商业票据、证券化资产（ABS）、企业债券等）和众多衍生金融资产定价的基准（如回购、期货等）、期权等），也是交易者对冲风险的重要工具。流动性强的国债市场对于提高金融体系效率、维护金融体系稳定具有重要意义。

其次，国债市场形成的利率期限结构能够反映市场参与者对利率变动和长期利率走势的预期。这些信息不仅是形成其他债券收益率曲线和利率期货估计的基础，也为货币政策的实施提供信息。从而使货币政策的意图得到有效传导。

第三，国债是央行在公开市场上最重要的操作工具；如果国债市场流动性不足，央行调节社会信贷总量的能力有限，资产价格容易过度波动；中央银行外汇储备的一种手段。

一般来说，金融市场本身在提供流动性方面有一些自发的制度安排，但深度和流动性强的债券市场仍然可以被视为整个经济的“公共产品”。一方面，它可以给每个市场参与者和整个经济带来好处。另一方面，个别市场参与者缺乏促进和维持市场流动性的积极性。财政部、央行等理论部门可以促进市场流动性。能够而且应该发挥应有的作用。

（二）债券市场面临的流动性风险

金融机构在债券市场面临的流动性风险主要包括两类：

形式：市场/产品流动性风险和资金流动性风险。前者是指金融机构因市场交易不活跃，无法按公允价值进行债券交易而造成的损失。当金融机构需要在场外市场进行动态对冲交易时，这种风险就非常突出。资金流动性风险是指金融机构的现金流量不能满足债务支出的需要。这种资金错配包括数量和时间上的错配。上述情况往往迫使金融机构提前清算，使账面潜在损失转化为实际损失，甚至导致机构倒闭。目前债券现货市场流动性不足主要表现在以下几个方面：

1. 债券市场人为分割

我国国债市场目前被人为划分为场内交易所和银行间市场两个独立运作的市场。相对而言，交易所的债市要素在交易报价、资金结算等方面与资本市场融为一体，市场成交量远高于银行。市场活跃。但由于交易所实际上集交易、清算、转账、托管于一体，缺乏相应的制衡机制。而且，央债公司也无法真正掌控债券的统一登记和转让。沪深交易所债券资产仍与央债公司分开。空头的情况给市场带来了更大的风险。

但是债券正回购风险点，国债现货市场分割的最直接的缺陷之一是由此产生的国债收益缺乏引导，这大大削弱了人民银行通过公开市场操作传导货币政策意图的作用。

二、金融机构在债券市场的运作仍存在局限性

首先，银行体系流动性异常充裕。大量闲置资金投入债券市场，导致债券市场需求增加。尽管自2002年初实施准入备案制度以来，市场扩张速度大大加快，但存款类金融机构仍占多数。显然，投资者类型正在趋同。容易造成多头市场二级市场供给不足，空头市场二级市场需求不足，形成单边行情。

其次，部分商业银行离开交易所市场后，仍然习惯于交易所的交易方式，一时难以适应银行间市场的询价方式。部分中小金融机构（主要是农信社）仍通过多种渠道参与交易所债券交易，间接削弱了银行间市场的活跃度，也给自身带来了较大的操作风险。同时，在交易所市场，部分金融机构将国债市场作为服务资本市场的工具，过度投机导致国债市场价格异常波动，影响了国债业务的健康发展。债券市场在一定程度上。

3、现货交易获得的收益率不能合理预测未来

事实上，债券市场的债券回购业务为市场成员提供了高度的融资便利，使其不受自身资金实力的制约。理论上，他们可以无限扩大自己的债券投资能力，增加市场对债券的需求。目前，不少市场成员特别是中小金融机构通过债券回购融资方式，开展债券投资滚动放大的套利操作，有的甚至将债券资产放大数倍。因此，许多长期债券收益率在很大程度上受到短期回购利率的影响。

因此，流动性风险可视为一种综合风险，是其他风险在金融机构整体经营中的综合反映。例如，债券市场利率风险的集中将直接影响持有债券资产的金融机构的收益，从而降低金融机构进行债券交易的意愿，使债券资产的吸引力下降，债券市场将受到影响。流动性不足等清淡的交易性表现。此类市场/产品的流动性风险将导致金融机构在债券变现时遭受价值损失。如果损失足够大，将进一步导致相关金融机构面临资金流动性风险。金融恐慌”

三、利率期货交易对规避债券市场风险的作用

（一）利率期货的作用

利率期货是指以债券为标的物的期货合约，可以规避市场利率波动导致资产价格变动的风险。利率波动使金融市场上的借款人和贷款人都面临利率风险。特别是越来越多持有债券的投资者迫切需要避险和对冲工具。在这种情况下，利率期货应运而生。美国最早开展利率期货业务。20世纪70年代后期，受两次石油危机的影响，美国和西方主要资本主义国家的利率波动十分剧烈，使借贷双方都面临着巨大的风险。为降低或规避利率波动的风险，1975年9月，芝加哥商品交易所首先推出了利率期货产品——美国国家抵押贷款协会抵押期货，随后推出了短期国库券、中长期国库券和商业银行定期期货。存款证和欧洲美元存款等金融工具的利率期货。20世纪80年代，英国、日本、加拿大、澳大利亚、法国、德国、香港等国家和地区相继推出了各自的利率期货。存款证和欧洲美元存款等金融工具的利率期货。20世纪80年代，英国、日本、加拿大、澳大利亚、法国、德国、香港等国家和地区相继推出了各自的利率期货。存款证和欧洲美元存款等金融工具的利率期货。20世纪80年代，英国、日本、加拿大、澳大利亚、法国、德国、香港等国家和地区相继推出了各自的利率期货。

利率期货一般可分为短期利率期货和长期利率期货。前者多以银行间市场三个月期利率为标的，后者多以五年以上期限的长期债券为标的。利率期货交易的基本功能有以下三个方面：

1. 价格发现。利率期货交易以集中竞价方式生成未来不同到期月份的利率期货合约价格。同时，与大多数金融期货交易一样，利率期货价格普遍领先于利率即期贷款市场价格的变化，有助于增加债券即期贷款市场价格的信息含量，通过套利交易促进价格合理波动.

2、规避风险。投资者可以利用利率期货实现以下套期保值目的： (1) 固定未来贷款利率：利率期货合约可用于固定经营活动获得的现金流量的投资利率或预期债券利息收入的再投资利率。(2) 固定未来借款利率：债券期货合约可用于锁定浮动贷款合约的可变利息支付部分。

3.优化资产配置。利率期货交易具有优化资金配置的功能，具体体现在以下几个方面： （1）降低交易成本。利率期货的多空双向交易体系，让投资者既能获得，又能避免债券价格下跌时出现资金闲置。(2)利率期货可以方便投资者进行证券投资，从而提高交易场所的投资回报率。（三）提高资金使用效率，便于现金流管理。由于期货交易的杠杆效应可以大大提高资金使用效率，投资者可以比现货市场更快地建立相同数量的头寸。

（二）利率期货用于防范债券市场利率风险

首先，利率期货有助于投资者在认购债券时规避相关的利率风险。在利率市场化条件下，如果发行债券时预先规定利率，则价格会因市场利率上升而下跌。通过卖空利率期货，可以有效对冲。

这种方法在国际上也被广泛采用。例如，1979年10月，所罗门兄弟公司承销IBM 100亿元的公司债券时，美联储宣布准备放开利率，市场利率大幅上升。债券期货，从而成功防范利率风险。1982年12月31日，CBOT长期国债期货交易暂停，美国财政部甚至推迟了20年期新国债的发行。问题（杨迈军等，2001）

其次，债券现贷和期货市场的套利交易有助于促进金融市场形成统一的基准利率，从而形成从短期到长期的完整国债收益率体系。有了利率期货交易，“债券复制”操作成为可能。在金融工程中，现货债券交易和反向期货交易将复制一张不同收益率的“虚拟债券”，从而有效发现市场真实的无风险利率，为整个金融产品提供依据系统。定价提供了一个准确的基准（John Marshall 等，1998）。

（三）通过利率期货交易防范债券市场流动性风险

债券现货市场与期货市场之间的流动性相互关系对市场参与者和监管机构都具有重要意义。显然，这两个市场的流量之间存在正相关关系，因为现货贷款市场交易量的增加可以带动期货市场交易量的增加以实现保值。虽然从理论上讲，现货产品（尤其是基准国债现货）和期货合约的发行反映出相同的内在风险，但现货市场与期货市场之间可能存在一定的潜在关系。只是这种替代关系的影响在市场巨大的对冲力量面前显得十分微弱。

首先，期货交易的“做空机制”极大促进了现货债券市场的流动性。债券市场参与者特别是做市商可以进行“做空交易”，有利于提高债券市场的流动性。如果交易者持有期货空头头寸，所需的保证金必须在结算前可用。因此，如果交易者无法进行“做空操作”，要么需要持有大量国债库存以满足采购订单，从而增加做市成本；或者延迟交易直到他们拿到债券，从而降低交易的“及时性”和交易量，导致市场流动性下降。由于这些原因，发达国家国债市场对国债交易的“做空机制”有一定的制度安排和政策措施。一是交易商可以通过国债回购或借贷市场减少不必要的国债库存；第二，如果经销商未能按时交货，在支付一定的违约金后可以适当延期。第三，如果市场对一类国债有特殊需求，政府可以补发该类国债。通常，这些措施可以增加市场对空气系统的信心。交易商可通过国债回购或借贷市场减少不必要的国债库存；第二，如果经销商未能按时交货，在支付一定的违约金后可以适当延期。第三，如果市场对一类国债有特殊需求，政府可以补发该类国债。通常，这些措施可以增加市场对空气系统的信心。交易商可通过国债回购或借贷市场减少不必要的国债库存；第二，如果经销商未能按时交货，在支付一定的违约金后可以适当延期。第三，如果市场对一类国债有特殊需求，政府可以补发该类国债。通常，这些措施可以增加市场对空气系统的信心。

其次，利率期货交易采用标准化的交易方式和保证金制度，有利于提高市场流动性。由于期货交易通过交易所充当清算中介，向买卖双方收取保证金，有效降低了交易中的信用风险，使交易的实现更加简单高效。对于兼具债券套期保值功能的债券远期交易，由于合约的非标准化以及交易双方无需在到期日前交割，交易存在较大的信用风险，而远期交易始终不如期货交易流动性好。

最后，期货交易的参与者范围广泛。一般来说，债券交易者的期限偏好、风险偏好、对未来的预期以及对信用的敏感度都会影响市场流动性。因此，市场参与者之间的差异会影响市场流动性。由于不同的市场参与者具有不同的风险偏好和投资策略，他们可能对相同的信息做出不同的反应。交易者可以选择更多的债券资产持有结构和交易方式，更容易找到交易对手，可以有效对冲短期交易风险，减少国债股票的过度持有，防范不可预见的风险。例如，Gravelle'

如前所述，利率期货交易可以为机构投资者提供多种利率风险对冲操作，因此不仅持有债券资产的金融机构，即使是非金融机构的借入资金头寸，也将需要利率期货交易来对冲利率风险。保值。因此，利率期货可以吸引最大数量的投资者参与交易，从而增加市场的流动性。

事实上，从1993年至1995年我国国债期货的短期实践来看，利率期货交易极大地促进了债券市场的流动性，带动了整个国债市场的发展（鲍建平，1998 ). 统计分析显示，国债期货推出前，1993年1-5月，国债现货交易总额为21亿元，日均成交额为1900万元；而1994年国债期货推出后的同期，国债现货总成交额高达378亿元。，平均成交额3.74亿元，分别是前者的18.5倍和19.7倍，大大改善了市场流动性。所以，开展利率期货交易，有利于提高债券市场流动性，防范债券市场流动性风险。当然，这一作用的发挥是建立在有效的期货交易风险管理体系的基础上的。