招商宏观：静待MLF降级破局——点评12月LPR行情

招商宏观：静待MLF降级破局——点评12月LPR行情

事件

2022年12月20日济宁银行三年存款利率，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布贷款市场报价利率（LPR）：1年期LPR为3.65%，5年以上LPR为4.3%。 与 11 月相比保持不变。

核心观点

在经历了本月MLF“平价超额”续集后，市场人士对本月LPR行情有着不同的预期。 特别是在不久前的中央经济工作会议上，提到“多渠道增加城乡居民收入，支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费”。 我们认为，在支持住房改善方面，未来需要进一步落实需求侧政策。 毕竟房子是最大的消费品。 提高商品房销售、稳定房价，对于稳定和促进一般消费也具有重要意义。 （“天平的摆动”）。 基于类似的逻辑，一些市场人士此前预计本月将下调 5 年期 LPR 报价。

虽然本月LPR报价维持不变，但维持短期LPR报价下行预期仍符合当前政策逻辑。 回顾2022年，政策主线之一是引导实体经济融资成本下行。 以下行幅度最为明显的房贷利率为例，为引导其下行趋势，房贷政策差异化调整（放开商业银行对房贷定价的限制），单独下调5年期LPR（调整抵押贷款利率的价格）锚定）和降低政策利率MLF（广谱降息）已在不同的时间点使用。 今年前三季度房贷利率下降超过130BP，下行趋势明显。 但随着实体经济融资成本下降，商业银行净息差也快速下降。 从贝壳研究院公布的月度房贷数据来看，9月末商业银行净息差触及低点后，虽然部分符合929新政的城市首套房贷限息逐步取消后，两房贷利率连续多月在有限区间内持续下降。

我们认为金融惠民的政策逻辑短期内不会改变，但在当前形势下，商业银行自身的债务成本压力不容小觑。 随着本月初理财产品赎回的开启，以及11月下半月利好政策的密集出台（防疫+房地产），经济预期再次走强，债市已经到来再次承压，理财赎回潮再度高涨。 12月7日之后，中长期流动性重回紧张局面，同业存单发行率再创新高。 期间，央行继续发行7500亿等额到期的特别国债，但货币市场长期资金紧张的局面并未明显改善。 此外，今年以来，企业存款和居民存款都呈现出正规化的特点，这也给商业银行的债务成本带来了压力。

我们在10月下旬的报告《全面降准的必要性增加》中提出，“四季度降准在预期中，全面降准的必要性增加”。 目前，四季度降准已全部兑现。 目前，我们认为下调MLF的必要性进一步增强。 由于部分浮动贷款利率参考标准为上年12月LPR报价，商业银行存量贷款利率将面临调整。 以按揭贷款为例，定价基准五年期LPR在2022年累计下调35BP，2023年1月将体现在存量贷款中，这意味着商业银行将面临100多倍的收入损失十亿。 这无疑将进一步压缩商业银行向实体经济盈利的能力。 我们认为，目前的情况需要降低 MLF 才能打破这种局面。 MLF下调后，将打开银行存款利率下行空间，商业银行负债端的成本压力将得到大幅释放。 除了上述逻辑考量，我们在《补强已到》中提到，央行检讨后下调全年MLF利率，主要基于两个逻辑：一是稳定市场信心，提振预期（例如：一月）； 二是拉动内需，缓解经济下行压力（例如：8月）。 立足当下，这两种逻辑依然成立。 信心方面，本轮金融赎回较3月份更为强劲。 即便与权益类资产向固收类产品的回撤驱动力（行情838275，诊断股）有关，也反映出居民疫情反复。 当前风险承受能力明显下降，对经济和市场的信心明显不足。 央行问卷调查显示，三季度末城镇居民对未来收入和就业的预期降至历史最低，居民储蓄存款的快速增长从另一个方面显示出信心不振。 需求方面，12月经济数据显示，消费和房地产投资降幅加深，内需疲软仍未改善。 与此同时，外部需求的减弱正在迅速逼近。 在经济下行压力加大的背景下，中央政治局12月会议提出：“大力提振市场信心”和“着力扩大内需”济宁银行三年存款利率，此次降息与这一呼吁相呼应。 具体安排上，明年一季度降息的可能性较大。

风险提示：

国内外经济基本面变化超预期； 货币政策超预期。