联合资信评估有限公司夏妍妍王雯婧违约情况回顾（一） -随便找财经网

联合资信评估有限公司夏妍妍王雯婧违约情况回顾（一）

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柳岩夏妍妍王文静

一、2018年我国债市违约情况回顾

（一）债券市场违约率大幅上升

观察历年违约情况，我们发现2016年和2018年新增违约主体数量较为突出，新增违约主体数量和违约债券发行数量均较大，其中2018年达到最高昔年。2018年我国债券市场新增违约发行人40家，涉及违约债券106期，违约规模合计约864.85亿元。2018年之前已有8家发行人违约，2018年再次发生债券违约，涉及违约债券21期，违约规模合计约147.28亿元。从违约率来看，2018年我国公开债券市场违约率（0.70%）明显高于2017年（0.19%），略低于2016年（0.00%）。

2018年债券市场违约明显增加的原因如下：

一、宏观经济增速回落，企业盈利能力下降

2018年以来，虽然我国经济走势总体上继续稳中向好，但GDP同比增速（6.6%）较上年持续回落，为近年来最低. 在经济增速放缓的背景下，总需求下降、价格下跌，对部分企业的生产经营造成不利影响。2018年1-11月，我国工业企业利润总额同比增速（11.8%）明显低于上年同期（21.9%）。增长24.57%，企业盈利能力下降导致整体信用风险增加。

2、2018年债券期限较大，集中违约现象较为严重

2018年我国主要信用债到期规模（约7.6万亿元）为近年来最大。部分企业违约后，短期内难以提升经营能力和资金周转能力。同时，外部融资环境的恶化并没有实质性的缓解，导致多只债券出现违约。2018年新增违约的40家发行人中，有19家主体出现多期债券违约，涉及85期债券，违约金额约788.05亿元，占新增违约违约总额的90%以上实体全年。

3、融资环境趋紧，企业再融资受限，导致资金链断裂

2018年以来，金融从严监管与政府债务从严监管相结合，对企业经营融资产生了一定影响。在前期政策宽松的情况下，部分企业融资规模较大，负债扩张更为激进。但这种模式在监管趋严的背景下无法实现。复制。债务到期时外部环境的变化，使企业资金周转困难。受市场风险偏好下降、避险情绪加剧影响，部分企业短期偿债压力巨大，加之无法获得外部融资，最终导致资金链断裂、违约。

四、中美贸易摩擦与美联储缩表加息的不利影响

2018年，我国与美国的贸易摩擦对我国相关行业产生了不利影响，尤其是对美国市场依赖度高、加征关税重点的行业（如电气设备、机械、化工等） .). 即将到来的人民币贬值压力对我国货币政策的制定和调整产生了一定的影响，进而影响市场资金和企业获得外部融资的情况。

（二）违约主体中民营企业占比居高不下并持续上升

近年来，我国债券市场违约主体的法人性质日趋多元化。截至2017年底，已覆盖各类法人所有制。从违约主体的企业性质来看，民营企业一直是最大的一类企业。2018年新增违约的40家主体中，民营企业（28家）占比70.0%，高于2018年之前。从违约金额来看，2018年新增违约民营企业违约金额约为726.65亿元，占新增违约主体违约总额的80%以上。从违约率来看，2018年公募债券市场民营企业违约率约为3.7%，

评级调整方面，2018年我国公募债券市场民营企业发行人信用评级被下调次数最多，39家，共计49次；地方国有企业被降级26次；央企被降级3次，共4次；民营企业降级率（8.0%）较2017年大幅上升，仍是降级率最高的一类企业。

2018年民营企业违约频发，不仅与宏观经济增速放缓、债券到期规模较大、融资环境整体趋紧、中美贸易摩擦等不利因素有关，也与中美贸易摩擦等不利因素有关。以下原因：

1、公司治理存在缺陷，管理不善

尽管今年违约频发主要是受宏观经济和融资环境的不利影响，但投资决策失误、实际控制人风险等公司治理缺陷导致部分公司经营和财务状况进一步恶化，他们无法应对外部不利因素的影响。成为众多民营企业违约的重要原因。

一是部分企业大举扩张、过度举债，短期内无法实现盈利，不足以支撑资产规模快速扩张。随着刚性债务规模不断增长，公司流动性持续承压，最终资金链断裂，丧失偿付能力。以凯迪生态环境科技有限公司为例，公司投资支出水平远超经营现金获取能力，投资激进，经营现金流较弱，再融资环境收紧背景下，公司信用风险以加速的速度曝光。

二是部分违约企业存在大额对外担保和资金拆借，严重影响自身信用水平。例如，富贵鸟违规担保规模超过20亿元，资金借贷规模超过40亿元。2017年下半年以来，公司发生多起担保赔付事件，偿债能力严重恶化。

三是公司实际控制人风险及公司重大负面风险事件的发生可能对公司经营产生较大影响，同时导致外部融资环境急剧恶化，这也是一些民营企业违约的原因之一。例如，中弘控股有限公司内部控制存在重大缺陷，治理缺陷严重影响了公司的正常生产经营。

二、民营企业受融资渠道收紧影响最大

本轮违约高峰的一个显着特点是，部分企业在经济去杠杆和金融监管强势背景下，再融资渠道受限，导致短期资金链断裂和违约。今年以来，信贷额度普遍偏紧，且集中在大型央企和国有企业。民营企业难以获得足够的信贷支持。特别是对于信用资质较低的企业，银行往往起到“锦上添花”的作用，而不是“雪中送炭”。在股权质押方面，监管部门出台办法，要求今年3月12日起，股票质押率上限不得超过60%，单一证券公司和单一资产管理产品作为出借人不得接受单笔A股股票质押比例分别超过30%。15%，单个A股市场整体质押比例不超过50%。一旦股价异常下跌，大股东不能及时补仓，极有可能出现违约风险。加之债券市场违约事件频发，投资者风险偏好下降，进一步加剧了企业融资难度。从延期或取消发行情况来看，大部分延期或取消的债券主体评级集中在AA+或AA，部分主体评级较低的债券发行人面临较大的融资压力。

（三）违约行业覆盖面更广

2018年，我国新增债券违约主体涉及24个行业。与2018年之前违约的实体行业相比，多元化金融服务、房地产经营与开发、多元化零售、资本市场、通讯设备等12个新增行业违约。随着供给侧结构性改革的深入推进，周期性行业和产能过剩行业将受到较大影响。金属、非金属与采矿、石油、天然气和消费燃料行业的违约人数仍然最多，而多元化金融服务行业并列首位。从往年和今年的行业违约率来看，化工、食品、电器、机械、石油、天然气及消费燃料、金属、

从降级次数来看，2018年我国公募债券市场商业银行降级次数最多（9次），建筑工程行业降级次数（7次）位居第二，其次是化学工业（6 家）、金属、非金属和采矿业（6 家）、石油、天然气和消费燃料行业（5 家）以及房地产管理业（5 家）。从降幅来看，剔除总样本数小于30的行业，降幅前六位的行业分别为食品（9.1%）、化工（7.8%）、商品服务和用品（6.5%）、石油和天然气以及消费燃料（6.3%），金属、非金属和采矿业（6.3%），以及机械工业（5.0%）。

分析具体行业违约集中发生的原因，主要有以下几点：一是在经济增速放缓和供给侧结构性改革背景下，钢铁、建材、机械等行业产能过剩和强势。周期性行业出现量价齐跌。产业升级成本增加，投资回报率下降。同时下游需求减少、价格下跌导致计提资产减值准备增加。一些债券发行人出现了盈利能力恶化和流动性困难的情况。二是2018年4月，资管新规、商业银行大额风险暴露新规正式出台。禁止期限错配、净值管理、严控非标资产的规定，给大量表外非标资产带来回流压力。此前过度依赖非标等表外融资渠道的发债企业，如房地产、化工、贸易等行业，面临较大的持续融资压力。三是在中美贸易摩擦背景下，对美国市场依存度高，加征关税的主要行业（如电气设备、机械、化工等）受到相对不利影响。严控非标资产给大量表外非标资产带来回流压力。此前过度依赖非标等表外融资渠道的发债企业，如房地产、化工、贸易等行业，面临较大的持续融资压力。三是在中美贸易摩擦背景下，对美国市场依存度高，加征关税的主要行业（如电气设备、机械、化工等）受到相对不利影响。严控非标资产给大量表外非标资产带来回流压力。此前过度依赖非标等表外融资渠道的发债企业，如房地产、化工、贸易等行业，面临较大的持续融资压力。三是在中美贸易摩擦背景下，对美国市场依存度高，加征关税的主要行业（如电气设备、机械、化工等）受到相对不利影响。

（四）违约涉案地区数量持续增加

2018年，我国债券市场新增违约主体主要分布在北京（9家）、广东（4家）、安徽（3家）、上海（3家）、辽宁、山东、山西、湖北、吉林和江苏。新增违约实体2个，其余省份违约情况较少。与2018年之前相比，今年甘肃和宁夏的企业首次出现违约。从新增违约债券金额来看，主要地区为上海（258.43亿元）、山西（147.40亿元）、北京（134.19亿元）、浙江（91.31亿元）和安徽（50.85亿元）。五省（自治区、直辖市）占违约金额的近80%。从近四年的平均违约率来看中国债券市场：30年改革与发展，吉林违约率最高，

从降级次数来看，2018年我国公债市场降级次数最多（9次），降级次数最多的是北京（7次），其次是湖北（6次）和辽宁（6）。)、浙江(5个)和河南(5个)；降级率方面，吉林、宁夏、甘肃、辽宁和河南位居前五，分别为10.5%、10.0%、7.1%和5.6%、5.4%。

从区域来看，违约发行人更多分布在产能过剩行业集中地区、东南沿海地区、经济相对发达地区。主要原因是产能过剩行业是违约高发的集中地区；东南沿海地区民营经济发达，发债公司众多，当地中小企业信用风险因经济增速放缓而加大。

(5) 违约债券的短期期限结构

近年来，随着短期债券发行规模的扩大，市场流动性风险不断积累。债务期限的缩短加快了企业还本付息的频率，这就需要企业通过改善经营、加强资金周转和资金管理、提高自身偿债能力等方式进行配合。但从目前的情况来看，由于不少企业，尤其是一些负债率较高的企业，通过发行短期债券来缓解偿债压力，此类企业通常难以在短期内有效改善经营、提高资金周转率。一段的时间。短期债务期限缩短了从发行债券到偿还本息的周期，企业支付风险进一步累积。如果某个环节出现问题，很容易导致违约的发生。

（六）部分违约方具有商誉高或股票质押比例高的特点

近年来，随着A股市场并购重组案例的增多，商誉规模快速增长，但也可能在一定程度上低估了企业的债务负担。如果从总资产中扣除商誉，部分企业调整后的资产负债率将显着上升。如三胞集团调整后由69.40%升至85.12%，银亿股份调整后由57.84%升至85.12%。后者68.76%等。如果企业未来盈利能力无法实现，将导致商誉减值和净资产缩水。另一方面会侵蚀当期利润，说明并购失败，

此外，上市公司母公司股票质押比例较高，导致其融资灵活性下降。当股票市值下跌时，将面临强制平仓的风险。支撑能力明显减弱。例如，在2018年违约的主体中，印记娱乐传媒有限公司和江苏宏图高科技有限公司的母公司股权质押率均超过98%。

（七）可交换债券首次违约情况

2018年，我国债券市场首次出现可交换债券违约事件。共有5家发行人违约10期可交换债，违约规模约24.3亿元，均为定向增发。

二、2019年我国债券市场违约情况展望

（一）违约事件仍将持续发生，违约数量和规模较2018年不会有明显增加

首先，经济周期对信用风险具有根本性影响，企业违约率与经济增速呈现较为明显的负相关关系。在全球经济复苏缓慢、国内经济增速放缓的背景下，部分企业生产经营面临较大压力，信用风险水平可能上升。

二是在着力防范系统性风险的背景下，经济去杠杆和强金融监管仍将持续。一系列监管政策特别是资管新规的实施，提出要打破刚性兑汇，规范资管产品投资非标资产。随着规范资管产品杠杆水平等一系列举措，未来非标、资金池等业务模式将难以为继，一些金融从严监管下隐藏的信用风险也将逐渐暴露。

三是从债券期限来看，2019年主要信用类债券偿还总额约为6.32亿元，较2018年有所下降。加上预计2019年将发行的超短期融资规模2019年未来到期，2019年主要信用债到期日与2018年相比变化不大中国债券市场：30年改革与发展，偿债压力依然较大。从等级来看，2019年到期的主要信用债仍集中在AA级及以上，期限数量和规模占比均在98%以上，但AAA级在期限数量中占比下降13.9个百分点与2018年相比，AA+和AA级的比例分别比2018年提高了约9个和6个百分点，信用等级较低的债券偿债压力加大。从债券品种来看，2019年到期的主要信用债中，到期规模最大的是短期融资券（约1.87万亿元），其次是中期票据（约1.08万亿元）和金融债（约1.08万亿元）。 0.89万亿元）。人民币）、公司债券（约0.74万亿元）、资产支持证券（约0.71万亿元）、定向工具（约5600万元）和公司债券（约0.47万亿元）。08万亿元）和金融债券（约0.89万亿元）。人民币）、公司债券（约0.74万亿元）、资产支持证券（约0.71万亿元）、定向工具（约5600万元）和公司债券（约0.47万亿元）。08万亿元）和金融债券（约0.89万亿元）。人民币）、公司债券（约0.74万亿元）、资产支持证券（约0.71万亿元）、定向工具（约5600万元）和公司债券（约0.47万亿元）。

四是在经济下行压力背景下，融资环境进一步收紧的空间有限。中央经济工作会议明确提出，要继续实施稳健的货币政策，保持流动性合理充裕，完善货币政策传导机制，提高直接融资比重。民营企业、小微企业融资难、融资贵。加上近期央行采取设立TMLF等保护市场流动性的措施，预计2019年市场流动性将相对充裕，企业融资环境或较今年有所改善。

（二）民营企业仍将是信用风险的主要爆发点

从期限来看，2019年民营企业发行的大类信用债数量和规模（1395期，7724.5亿元）占大类信用债到期数量和到期规模的比例与2018年相比约为15%同比变化不大，到期赎回仍有一定压力。同时，由于民营企业受外部经济波动和行业因素影响较大，在经济去杠杆和金融监管从严的背景下，民营企业的融资环境与国有企业相比。更糟糕的是，融资困难和高融资成本使民营企业面临更高的信用风险。此外，民营企业自身也存在公司治理缺陷。一些财务状况差、信用等级低的民营企业容易出现资金链紧张甚至断裂。同时，由于投资者风险偏好低，政府救助民企的意愿较央企和地方国企低，弱民营企业违约风险更大，违约事件频发。民营企业违约导致其融资环境恶化。从而导致恶性循环。具体来说，2019年要警惕信用资质薄弱、投资扩张激进、负面事件频发的民营企业信用风险。由于投资者风险偏好低，政府救助民企的意愿较央企和地方国企低，实力较弱的民营企业违约风险较大，民营企业违约事件的频繁发生使得其融资环境恶化。从而导致恶性循环。具体来说，2019年要警惕信用资质薄弱、投资扩张激进、负面事件频发的民营企业信用风险。由于投资者风险偏好低，政府救助民企的意愿较央企和地方国企低，实力较弱的民营企业违约风险较大，民营企业违约事件的频繁发生使得其融资环境恶化。从而导致恶性循环。具体来说，2019年要警惕信用资质薄弱、投资扩张激进、负面事件频发的民营企业信用风险。民营企业违约事件频发，融资环境恶化。从而导致恶性循环。具体来说，2019年要警惕信用资质薄弱、投资扩张激进、负面事件频发的民营企业信用风险。民营企业违约事件频发，融资环境恶化。从而导致恶性循环。具体来说，2019年要警惕信用资质薄弱、投资扩张激进、负面事件频发的民营企业信用风险。

同时需要看到的是，自2018年三季度以来，监管部门相继出台了一系列鼓励和支持民营企业和中小企业融资的措施，如创设债民营企业的融资支持工具，未来仍有继续出台相关支持政策的可能。这有利于优化部分民营企业的融资环境。

（三）城投企业信用风险将加大

2018年以来，城投企业信用风险事件频发。违约产品包括信托计划、融资租赁、资产管理计划和金融交易所的金融产品。建设发展有限公司未按时偿还信托贷款本息、新疆生产建设兵团六师国有资产经营有限公司超短期借款延期偿还等. 随着违约越来越常态化，监管层逐步加强对地方政府债务风险的管控，城投企业与地方政府之间的信用关系不断弱化，城投企业融资渠道收窄。整体风险会增加，城投债刚性兑付的局面未来将逐步被打破。城投企业资质分化加剧。经济发展平稳、信用环境良好、转型条件较好的城投公司发展和信用基本面将得到支持。区域经济发展相对落后，转型遇到障碍，短期流动性不稳定。债务风险强或高的城投企业信用风险较高。良好的转型条件将为其发展和信用基本面提供支持。区域经济发展相对落后，转型遇到障碍，短期流动性不稳定。债务风险强或高的城投企业信用风险较高。良好的转型条件将为其发展和信用基本面提供支持。区域经济发展相对落后，转型遇到障碍，短期流动性不稳定。债务风险强或高的城投企业信用风险较高。

在此背景下，应重点关注以下问题：一是城投债到期集中偿付压力。2019年城投债集中偿付压力大于2018年，整体来看，各月到期返售规模较为均衡；二是非标债务违约风险。随着非标业务的不断整合，非标融资渠道不断收紧，融资成本增加，部分资质较弱的城投公司非标负债占整体负债比例较高。财务成本越高、偿债还息压力越大，越容易产生流动性风险。值得一提的是，2018年12月，国家发改委发布通知，提出支持信用良好、经营稳健、对产业结构转型升级或区域经济发展具有引领作用的优质企业发行公司债券。AAA等优质企业，从实际情况看，不少城投企业符合条件，有利于城投企业再融资。

（四）关注产能过剩、房地产、贸易等行业的信用风险

化工、食品、电器、机械、石油、天然气和消费燃料、金属、非金属、矿业等行业仍是违约集中的行业。产能过剩行业方面，在宏观经济下行、产业结构调整、去产能持续去化的背景下，产能过剩行业企业整体仍面临较大的信用风险，尤其是化工等中下游行业的部分企业。工业、机械制造、电力和电网等行业，信用风险可能呈上升趋势。但另一方面，在供给侧改革和原材料价格上涨的影响下，

房地产行业方面，受近年来房地产调控政策影响，房地产企业销售难度加大，资金周转速度放缓。同时，房地产行业提高发债门槛、限制渠道业务、资管新规等。加之房企面临2019年到期债券大规模集中，房企流动性压力明显加大。

贸易行业方面，中美贸易摩擦的不确定性、人民币汇率波动幅度加大、国内综合成本增加，可能导致相关贸易行业经营环境恶化，企业利润下降，增加信用风险，仍需持续。

（五）关注东北、江浙等地区发行人信用风险

从违约主体数量来看，违约发行人较多集中在产能过剩产业集中地区、东南沿海地区、经济相对发达地区。从违约率来看，东北和东部沿海地区的违约率也较高。近年来东北地区经济增速偏低，转型压力依然较大，该地区重工业企业大多成立。行业整体低迷，导致部分企业经营压力加大，违约风险加大。江浙地区经济发展水平较高。有很多以贸易为主的民营企业，制造和出口加工。易受宏观经济环境变化影响，陷入经营利润下降、流动性紧张的困境，信用风险较高。

（六）关注永续债发行主体的信用风险

未来，永续债将陆续进入行权期。对于在加息机制下仍选择续约的发行人，可能是由于其融资能力不足，流动性相对紧张。对于此类发行人，应关注其违约风险。

联合信用

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联合征信是中国人民银行、国家发改委、中国保监会认可的信用评级机构。资本市场协会 (ICMA) 成员，ICMA 的绿色债券原则 (GBP) 观察员机构，以及气候债券倡议组织 (CBI) 的研究伙伴。

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