契约基金与信托一样的发展历程和发展趋势分析（一）

契约基金与信托一样的发展历程和发展趋势分析（一）

综合自：智信网（zentrust）、智信资管研究院《高层资产管理决策参考》（作者：刘尚荣）、国家投融资服务中心、互联网等。

契约基金的基本概念

契约基金，又称单位信托基金，是指由专业投资机构（银行和企业）共同出资设立的基金管理公司。正式颁发受益凭证——“基金单位持证”，筹集社会闲置资金。

契约型基金由基金投资人、基金管理人和基金托管人签订基金合同设立。基金投资人的权利主要体现在基金合同条款中，而基金合同条款的主要内容通常受基金法管辖。指定的。

契约型基金与信托一样，具有较为完备的法律法规基础，主要受《证券投资基金法》、《私募股权投资基金监督管理暂行办法》、《私募股权投资基金备案管理办法》等法律法规约束经理和基金备案。其产品结构与信托相同，实行委托人、受托人和保管人的分离。

基金管理人：（基金管理公司）是指依靠专业知识和经验，依照法律、法规、基金章程或基金合同的规定，运用所管理基金的资产作出投资决策，按照科学的投资组合原则，寻求管理的基金资产不断增值，让基金持有人获得尽可能多的收益。

基金托管人：又称基金托管人，是证券投资基金运作中按照法律法规的要求，负责资产托管、交易监督、信息披露、资金清算和会计核算的一方。基金托管人是基金持有人权益的代表，通常由有实力的商业银行或信托投资公司担任。基金托管人与基金管理人签订托管协议。在托管协议约定的范围内履行职责，并获得一定的报酬。

契约基金的基本结构

契约基金的历史

私募股权基金最早以“阳光私募”的形式出现在信托加投顾模式中。经过约10年的发展，直到2013年6月1日修订的《证券投资基金法》，契约型私募基金才首次获得法律依据。从监管政策的发展来看，主要有以下四个发展阶段：

在《证券投资基金法》修订之前，私募基金只能通过信托和证券公司进行“阳光”，多以“公司”和“有限合伙”的形式设立。

2013年6月1日，新《证券投资基金法》实施：非公开发行基金纳入监管范围；明确了私募基金的三种组织形式：契约型、公司型和合伙型，为契约型私募基金奠定了基础。法律基础。

2014年2月7日，《私募股权投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》实施：明确设立私募基金管理人和发行基金产品将采用登记备案制度未经行政许可。私募基金从“游击队”变成了“正规军”。

2014年8月22日，《私募股权投资基金监督管理暂行办法》实施：私募股权投资基金全口径登记备案制度、适度监管原则、负面影响探索实行名单制，进一步明确了对契约型私募股权投资基金的监管。监管框架。

合约基金的优势

一、招聘范围广

单只契约型基金投资人累计不超过200人，投资门槛为100万元人民币（《证券投资基金法》）；而通过渠道发行的私募基金只有50只小基金（100万-300万元）；有限合伙和有限责任公司不得超过50人（《合伙企业法》、《公司法》）。因此，契约基金的募集范围较其他两种募集形式更为广泛。

2、专业管理，低成本运营

契约性法律关系无需登记专门的有限合伙或投资公司，无需占用专有的不动产、动产和人员投入。

只需通过基金合同约定各种法律关系，免去设立企业（有限合伙或公司制）所需的工商登记和变更手续。

此外，契约式私募股权基金通常采用类似的契约方式，每年向运营商和托管人支付固定的管理费。如果运营商和托管商的年度管理费超过此数额，投资者将不再支付。

不再需要通过渠道发行，简化了发行流程；节省渠道费（目前的渠道费约为0.4%，之前的渠道费不仅高而且有最低保证金额）。

3、投资范围广

避免了许多投资限制。例如，渠道机构会在私募基金的投资策略中设置投资限制条款，限制个股比例、多空单、仓位等；私募机构不能自行下单，只能通过授权渠道机构下单等。

4、决策效率高

在合同框架下，投资人将信托财产作为受益人委托给管理公司后，投资人丧失对该财产的控制权和话语权，信托财产全权负责信托的管理和运作财产。因此，契约型基金的决策权一般在经理层，决策效率高。

5.税收优惠

由于契约型私募股权基金不具有法人资格，因此不属于纳税人。因此，受益人在分配收入时只需申报缴纳所得税即可，避免双重征税。有限合伙企业不作为纳税人，代扣代缴个人所得税（20%）；法人企业本身为纳税人（25%企业所得税），代扣代缴个人所得税（20%）

此外，目前我国的公募基金采用合同设立方式，公募基金享受更多的所得税优惠政策。

6、退出机制灵活，流动性强

契约型私募股权基金的一大优势是组织形式灵活方便，投资人与管理人之间订立契约可以满足不同的客户群体。在法律框架内，信托契约可以自由订立各种协议。合同可以有专门条款约定投资者灵活的退出方式。这是因为集合信托的不同受托人之间不存在相互制约关系，部分受托人的变动不会影响契约型私募基金的有效存在。性别。此外，未来更有可能允许通过交易平台转让合约基金份额，这也将提高基金份额的流动性。相比之下，

7、资金安全性高

三种组织形式中，契约型基金的资金安全性最高，契约型结构可以建立委托人、受托人和保管人分离的制度安排。受托人可以发出资金使用指令，但必须遵守合同文件，否则托管人有权拒绝任何资金划拨。另一方面，未经受托人的具体指示，托管人无权动用资金。此外，还可以设立监管机构，对私募股权基金的管理和使用进行监督和制约，这是保障资金安全的又一重要制度安排。但有限合伙基金在制度要求上没有托管人作为担保环节，

契约型私募股权基金与合伙和企业私募股权基金的比较

契约式私募股权与信托计划、资产管理计划的比较

契约型私募基金设立、发行及运作架构

一、合同基金主要参与机构

合约基金的主要参与机构包括：基金管理人、基金托管人、基金销售机构及其他私募股权服务机构。

基金管理人必须有相关实体；

私募基金可由第三方托管，基金合同也可约定私募基金不托管，但必须明确保障私募基金资产安全的制度措施和纠纷解决机制。基金合约；

在私募基金销售机构方面，基金管理人可以自行销售，也可以委托具有相应合法资质的机构销售；

其他私募服务机构包括服务外包机构，为基金提供股权登记、基金估值等服务，也可由基金管理人自行承担。

2. 契约式私募股权设立及发行流程

（一）私募基金登记备案流程

图：契约式私募的基本发行流程

基金管理人应当提前办理登记手续，募集完毕后到基金业协会备案登记。

● 基金注册：基金管理人通过私募基金注册备案系统向协会提出注册申请，协会在收到注册材料后20个工作日内通过网站公示的方式办理注册手续。

● 基金备案：基金管理人应在私募基金募集完成后20个工作日内，通过私募基金登记备案系统进行备案。报送材料包括：主要投资方向、基金类别、基金合同、委托管理协议（如采用委托管理）、托管协议（如采用委托管理）、基金业协会规定的其他材料。

● 完成备案的私募股权基金可申请开立证券??相关账户，开展产品运营。

（二）合约资金基本运作流程

在实际操作过程中，在设计基金合约和筹集资金的同时，还需要选择托管人或相关工作，以确保后续的资金清算、估值和核算。

图：合约基金运作的基本流程

3. 合约基金产品设计及运作架构

（一）单一投资基金

这里所谓的“单一”，是指发行结构相对简单，由管理人、托管人、投资人直接组成的契约型私募基金，在市场上较为常见。如民生信托发行的“民生信托巨利1证劵投资基金”，管理人为民生信托，托管人为华泰证券，募集资金发行产品。

(2) 飞达基金

Feeder-Master 基金也称为子母基金。多个子基金从不同渠道募集投资者资金，归集到母基金中，由母基金负责投资运作。它的主要优点是：

增加投资者数量，扩大基金规模；

减少产品成立之初开户时间对资金的影响；

子基金用于募集资金，母基金用于投资交易，减少切换账户的麻烦，方便投资操作，降低管理成本，防止不公平交易；

管理费和绩效薪酬体现在子基金中；子基金可通过不同渠道募集，费用根据不同渠道的议价能力而定。

图：Feeder-Master基金产品结构

（三）母基金

FOF（Fund of Funds）即基金中的基金。FOF不直接投资于股票、债券或其他有价证券，而是以“资金”作为投资标的。通过在一个委托账户下持有多只不同的资金，从技术上降低集中投资风险。

FOF基金有两种类型：松耦合和紧耦合。松耦合是指老基金作为投资标的。该类型因相关产品涉及的理念不同，需要进行调整和安排；紧耦合是指管理人在选择投资标的时，随着新基金的设立，将更方便协调和统一各种产品的连接。对于银行、信托等在二级市场投资经验不多的机构来说，FOF基金不失为一种相对安全的投资方式。

图：FOF基金产品结构

需要注意的是，FOF产品设计过程中涉及到很多难点，包括申购赎回、开放日设置、流动性管理、母基金估值等。是绩效补偿前还是绩效补偿后？虚拟绩效补偿还是非虚拟绩效补偿？是否会导致资不抵债等。这就需要基金管理人在整体投资端做大量的工作安排，包括投资标的、基金净值的获取、与标的方管理人的沟通等。

(4) 嵌套有限合伙基金

合约基金如果想参与私募、并购等业务，由于不具备独立法人资格，合约基金在工商注册方面基本不被认可，因此需要采用嵌套式有限合伙模式开展业务。

图：契约式私募股权嵌套有限合伙模式

(5) 委托贷款业务

委托贷款是指委托人以合法来源提供资金，划入受托银行开立的一般委托存款账户，受托银行根据贷款对象、用途、金额发放、监管使用、协助回收的贷款业务。 、期限、利率等由客户决定。.

合约基金可以嵌套在资产管理计划中运作，但目前只有部分小型城商行可以开展相关业务。

图：契约基金委托贷款业务结构

以上是一些较常见的合约基金结构类型。在实际市场中，由于投资标的和投资方向不同，产品种类非常丰富，如MOM、新三板投资基金、另类投资中的影视基金、艺术基金等。

契约型私募基金规范运作要点及业务风险提示

一、规范运作要点

（一）登记备案

《私募股权投资基金监督管理暂行办法》要求各类私募基金管理人和私募基金按照基金业协会相关规定向基金业协会申请登记备案，并提交基本信息; 被依法撤销或者宣告破产的，应当限期向基金业协会报告，基金业协会及时注销基金管理人登记并予以公告。

（二）合格投资者的认定

单只私募基金投资人累计不得超过法律规定的具体数量，目前为200人。合格投资者是指具有相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的单位和个人。股权基金不低于100万元并符合以下相关标准： 1.净资产不低于1000万元 2.个人金融资产不低于300万元或最近三年个人年均收入不少于50万元。四类投资者直接视为合格投资者： 1.社会保障基金、企业年金和慈善基金；2. 依法设立并受国务院金融监督管理机构监督的投资计划；3、私募基金投资于管理人及其雇员管理的私募基金；4、中国证监会认定的其他投资者。

（三）筹款

12月16日，资管业协会发布《私募股权投资基金募集行为管理办法（试行）（征求意见稿）》，对募集做出多项说明：

募集机构主体：根据《私募基金募集行为管理办法》，只有在协会注册的私募基金管理人和已成为协会会员的注册基金销售机构才能从事私募基金募集活动，明确有促销中不应描述预期回报。

募捐机构禁止宣传信息的内容和方式详尽清单： 禁止通过公开刊物、公开传单、告示、手册、信函、传真等方式进行宣传；未经邀请向公众开放的讲座、报告和分析会议；海报、户外广告；公共传播媒体，如电视、电影、广播和其他视听媒体；公共网站链接广告、博客等；未设立特定对象调查程序的募捐机构官网、微信朋友圈等网络媒体；通讯媒体，例如电话、短信和电子邮件；法律、行政法规、中国证监会有关规定禁止的其他行为；

意见稿明确，任何机构和个人不得规避合格投资者标准，以私募基金份额或其收益权为投资标的募集产品，不得分拆转让私募基金份额或其收益权，以谋取利益。变相突破合格投资。或标准。目前，互联网金融平台上的大量理财产品可能因违反该条款而不得不被整改或干脆消失，这将对互联网金融产生深远的影响。

(4) 投资顾问

实践中契约型基金所得税，基金管理人通常同时履行基金募集和投资管理职能，但在很多情况下，募集职能和投资管理职能会分开。此时，基金管理人仅保留募集功能，将投资管理功能委托给投资顾问。投资决策权和下单权由投资顾问行使。

目前此类投资顾问服务机构数量较多，均在协会注册备案系统中注册为私募基金管理人。缺乏专门的标识和法律规定。投资顾问业务存在利益冲突等保护投资者权益的制度要求，违法违规风险无法有效防范。

为此，资管公会拟出台《私募股权投资基金投资顾问业务管理办法》，以保护投资者利益为核心原则，明确募集人具有完整的受托义务投资人，必须监督投资顾问履行基金合同。承担由此产生的民事责任；如果投资者的利益受到损害，募集人将得到赔偿。此外，在募集职能与投资管理职能分离的情况下，募集人和投资顾问应当分别承担与募集职能和管理职能相关的行政责任和刑事责任。

2、经营风险提示

(1) 结构性产品的保证金风险：当达到强平线时，管理人是否需要代交易者补足保证金？如何与投资者谈判？

在一些股权结构性产品中，比如私募投资契约型基金所得税，会进行结构设计。需要补仓的时候，可能是劣质投资者数量多，意见无法统一。有的投资者要求当管理人未能在穷人投资者补仓后补仓，由管理人代为补仓。但该条款普遍意见难以统一，风险较高。建议谨慎参与。

目前，资管公会不鼓励新发行结构性产品，无论劣势投资者是否为私募基金管理人。对于预期收益率的结构性产品，基金业协会将其视为融资活动，不应与私募股权基金一样受到监管。

(2) 合约基金管理人失联怎么办？

在契约型私募的实际运作中，会出现私募基金管理人失联的情况。这就要求从一开始就在基金合同中规定谁有权终止基金的规则和条款。基金财产一般由第三方管理，资产相对安全。如果发现基金管理人失联，一般会采取召开基金份额持有人大会的方式。托管人召开基金份额持有人大会，落实相关投资决策。经投资人同意后，可终止基金运作，分配权益。

金融机构使用合约私募的探讨

一、金融机构备案私募管理人及发行产品情况介绍

截至2015年12月3日，已有17家商业银行和38家信托公司在基金业协会注册成为私募基金管理人。

表一：私募基金管理人资格的银行机构

表2：私募基金管理人资格的信托公司

2. 信托公司和契约基金

（一）信托公司自身作为主要备案基金管理人

民生信托于2015年6月23日备案的“民生信托巨利一期证券投资基金”是信托公司备案的首只合约型基金产品，托管人为华泰证券股份有限公司。

根据“聚力一期”设立公告，该产品于6月10日设立，共募集资金约1.26亿元。产品管理主要依据《证券投资基金法》、《私募基金管理人登记备案办法》等。在商业模式上，该产品由民生信托设计并主动管理。华泰证券担任基金托管人。同时，基金注册、开户、估值等服务外包给华泰证券。

与同样投资于二级市场的信托计划相比，契约基金模式在募集人数方面更具优势。此外，合约基金的合格投资者比信托计划的要求更高，此类投资者的风险承受能力更好。相反，如果产品是信托计划形式，投资者就很难摆脱对信托产品“刚刚支付”的期待。

图：信托公司使用契约资金的优势分析

(2) 信托公司附属基金管理人

是信托公司开展契约式私募的另一种模式，通过设立专业子公司向基金业协会备案，取得私募基金管理人资格，在中国证监会监管框架下，按照监管政策开展资产管理业务。中国证券监督管理委员会。以中融信托为例，北京中融鼎信投资管理有限公司是中融信托的全资投资子公司，在基金业协会注册了多只不同类型的基金。

以“中融鼎信-融文达5号新三板投资基金”为例，托管人为国泰君安证券。基金主要投资范围为新三板股票定向增发、协议转让、做市转让、可转股权的债权投资。增发新三板挂牌公司或更换老股东，可转股的债权投资，闲置资金可投资于银行存款、信托产品及法律法规或国家允许的其他投资产品中国证券监督管理委员会。

3. 银行和合同基金

目前，银行在使用合同资金方面存在较大的法律问题。银行受《商业银行法》监管，经营范围需要严格审批。如果法律问题能够得到解决，对于银行来说，契约资金可以成为一种新的资产输出工具，突破非标规模限制，同时降低渠道成本。

近期，多家商业银行接到窗口通知，监管部门将依法撤销其在中国证券投资基金业协会的注册资格。根据《商业银行法》第四十三条，“商业银行不得向非自用房地产和非银行金融机构、企业投资。” 是矛盾的。目前，银保监会正在落实试点理财子公司等措施。未来，商业银行可在设立理财子公司的基础上，向不同监管机构申请资产管理职能，包括申请私募基金牌照，以满足合规要求。